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聚焦一季度宏觀經濟數據
作者：admin 發布于：2015-7-18 2:23 Saturday
調升存款準備金可行
擴大匯率浮動幅度更好
今年第1季度，我國經濟在高位運行，繼續保持了高速增長的態勢，GDP同比增長10.2%，明顯高于去年同期9.9%的增速。特別是與人們的普遍預期相反，經濟增長不僅沒有回落，反而出現加速之勢。因而引起社會各界的特別關注。
在拉動經濟的三大需求因素中，消費的增長比較平穩，經濟增長加速主要是由于固定資產投資和對外貿易的高速增長拉動的，而投資的加快增長又與貨幣供應偏多和貸款投放偏快有關。1季度末M2增長18.8%，與2004年同期相接近；1－3月新增貸款12500多億元，超過全年計劃控制目標的一半，就是證明。4月14日國務院常務會議分析了第1季度的經濟形勢，提出了加強固定資產投資調控和控制貨幣信貸投放的政策措施。這是必要的和及時的。
央行緊縮政策操作應謹慎
由于貨幣和貸款增長偏多偏快，央行的貨幣政策需要適度收緊。這一點幾成共識，市場對此也形成了預期，但具體操作應當謹慎。目前，人們對政策組合和操作方式眾說紛紜，包括匯率升值，提高存款準備金率，提高貸款基準利率，加強公開市場操作等，有的甚至預計調升存款準備金率的時機會選在“五一”長假以后，這時正值公開市場操作凈投放的高峰期。這種議論非常正常。
3月末，全部金融機構的超額儲備率為3.00%，比上年同期低1.20個百分點，比上年末低1.22個百分點，比上月末低0.24個百分點，因此，調升存款準備金是可行的。但貨幣投放的主要來源是外匯占款的增加，因而配合央行改變“寬進嚴出”和“藏匯于民”的政策調整，進一步減少市場干預，堅持擴大匯率浮動幅度，可能更有意義。
貨幣和信貸投放偏多偏快既有不得已的一面，也有人為的因素。由于貿易順差和外匯儲備大量增加，匯率升值壓力不減，為了維持匯率穩定，央行的政策操作不得不吸納外匯，投放基礎貨幣，同時增發央票，進行對沖和回籠。
然而，我們也看到了另外一些操作，直接促成了貸款和投資的過快增長。今年以來，由于存貸差的繼續擴大和商業銀行流動性的過分充足，由國家開發銀行帶頭，商業銀行緊隨其后，紛紛向地方政府授信和貸款。
但是，據筆者了解，一些由政府支持和擔保的貸款項目，如，很多大學的貸款項目，學校的收費只夠付息，根本沒有能力還本。然而，在政府的支持下，各個院校都在大興土木，貸款搞建設，一借就是數億、十數億元。我們不知道全國大學的實際建設規模有多大？也不知道這樣的貸款數量是多少？更不知道銀行對這樣的貸款作何打算？但是，有幾點是清楚的。
一是如果說房地產投資熱，那么，大專院校的投資更熱，這也是構成房地產投資熱的一個重要因素。2004年末，全國普通高校1731所，如果一個學校平均貸款3－5億元，全國就是5000－8500億元。
二是這樣的貸款是官員點貸的，由政府教育行政部門或者財政部門擔保的，而且是我（在任時）借錢，你（接任后）還錢，借者沒有責任，還者也無義務，擔保者更是一句空話。
三是從眼前來看，銀行現在放貸一方面減少了過多的流動性，另一方面也在賬面上降低了成本，并有了預期收益，似乎是好資產。但從長遠看，如果不能收回貸款本金，就會變成銀行的呆壞賬和不良資產，即使有抵押和擔保，這樣的資產也很難變現，地方政府也不會用自己的收入還錢。
四是如果說國家開發銀行是政策性銀行，搞一點政府貸款也還說得過去，那么，商業銀行為什么也熱衷于對政府貸款，即使是授信額度，具體貸款還要看項目情況，那為什么不直接向企業授信，而要向地方政府授信，何況前面的實例也不只是授信。這說明了中國的政府機構和官員所扮演的重要角色，也說明了我們銀行的治理水平，也許這就是中國國情和中國特色。
今年不會出現通縮或滯脹
在經濟增長加速的同時，消費物價卻呈現回落態勢。有人擔心通貨緊縮，有人擔心出現滯漲，其依據是前兩年過分擴張形成的產能過剩。其實，一季度的經濟運行說明，這種情況在今年不可能出現。
一季度消費物價走低，一是因為去年同期上漲了2.8%,基數相對較高，二是因為總體市場形勢仍處于供過于求狀態。據有關部門調查，在600種商品中，供求平衡的170種，占28.3%，供大于求的426種，占71%。基于目前的經濟增長態勢，考慮到糧食已經連續三年豐收，今年的年景如何，要到秋糧上市以后才能確定，再加上石油、銅、鐵礦石等能源和資源性價格的上漲，價格上漲的壓力略大于下跌的壓力，今年的消費物價不會太低。至于明年特別是后年的情況如何，就很難說了。
有一個問題值得關注。近幾年，盡管國際油價快速上漲，前幾天已經突破70美元大關；與此相應，多種資源價格也突破重要心理價位，金、銅、鋅等分別比2001年初上漲了54%、70%和750%，但是，低通貨膨脹已經成為一個世界現象。這種情況的出現既與技術進步有關，也同世界經濟一體化有很大關系。
解決房地產問題要從基礎做起
在消費物價低速增長的同時，房價上漲過快卻引起了人們的擔憂。從近期深圳和北京首宗地塊的拍賣價格（超過5000元/平方米）來看，預示著房價還要上漲。房地產價格上漲過快自然是一種非理性的繁榮，不可能沒有泡沫，其直接原因是房地產的暴利。根據多種資料，房地產開發行業的平均利潤率在50%左右，業界人士承認極限利潤率為26.6%，即使按20%的平均利潤算，也大大高于國外10%左右的回報。這也是外資大量涌入房地產業的原因。
房地產的暴利主要來源于房地產市場的缺陷，行政權力界入，強勢集團合謀，外資推波助瀾，土地違法從一個側面說明了這一點。自《土地管理法》實施以來，全國共發生土地違法行為100多萬件，涉及土地面積500多萬畝，比2004年全國新增建設用地總量402萬畝多近100萬畝。目前的房地產市場并不是一個健康的投資市場，而是像股市初期一樣，是一個投機的場所，雖然它仍處在成長的初期，還會繼續發展。所以，解決房地產的問題，僅靠政策操作和行政措施是不行的，恐怕要從市場基礎建設做起。
此外，在討論價格指數時，有人認為，現有的消費物價指數沒有包括房地產價格是一大缺陷。但要把房地產價格納入消費物價指數則是不恰當的，統計局的做法是正確的。房子是資產，作為消費品，其租價已經計算在消費物價指數中了，1季度消費物價中住房價格上漲5%，即是指此。這是國際的通行做法。
房地產價格雖然沒有進入消費物價指數，但作為重要的資產價格，對經濟運行和通貨膨脹必然會產生影響，是貨幣政策操作應當關注的對象。這樣做，也許對宏觀經濟分析和調控更有利。
外匯儲備過快增長
緩解源頭在控制供給
2月底，我國的外匯儲備達到8536.72億美元，超過日本（8501億美元）居世界第一，3月份再增加214億美元，月末達到8751億美元（日本為8520.3億美元）。按照現在的增長勢頭，今年有望超過1萬億美元，相當于GDP的45%。這不僅引發了新一輪有關外匯儲備多少和利弊的討論，而且促進了匯率體制和匯率政策的進一步調整。
在進一步討論之前，首先應當明確指出兩點：一是中國與日本不同，無論國情國力和發展水平，還是制度結構，兩國都有巨大差別；二是外匯儲備與財政資金不同，財政資金是政府收入，外匯儲備雖為國家儲備資金，卻非政府收入，而是央行負債。
外匯儲備過多禍大于福
就外匯儲備的多少和利弊而論，應當具有一種全面和動態的觀點，切忌片面性和僵化。外匯儲備是一種重要資源，資源多總比資源少好，這是明擺著的道理。特別是長期外匯短缺的現實和傳統觀念的束縛，很多人產生了外匯儲備多多益善的錯覺。其實，從經濟和經濟學上來看，任何事物都有一個度的問題，外匯儲備也不例外。這里有幾個問題必須考慮，一是外匯儲備獲取的方式和代價，二是外匯儲備的結構和比例，三是外匯儲備利用的方式和效率。這是考察外匯儲備是否適度的基本因素。
就外匯儲備的來源及其增加的成本來看，我國外匯儲備的主要來源一是貨物貿易的順差，其中加工貿易出口占60%左右；二是資本流動的順差，其中主要是外商直接投資。由于我國勞動成本低廉，能源原材料價格較低，地價更低，再加上稅收優惠，據有人估計，外商每年從中國額外獲得的收益多達一萬億左右。這可以說是能夠直接計算的成本。至于因此而增加的能源環境負擔、造成的內外經濟失衡、增加的匯率升值壓力、導致的貨幣政策獨立性削弱和喪失等，是無法計算的。我們得到的貿易利益和社會福利是很少的，而且這樣的貿易利益和社會福利是用工人的健康和生命換來的。
從外匯儲備的結構和比例來看，主要有官方儲備和民間儲備、美元儲備和非美元儲備、流動性高的資產和收益率高的資產、放在美國銀行的儲備資產和分散在其他國家銀行的儲備資產等四大比例，體現了安全性、真實性、流動性和盈利性四大原則。我國目前的情況是四大比例均不合理，一是官方儲備過多，且不斷增加，民間儲備過少，且呈下降之勢；二是美元儲備過多，超過了60%，非美元儲備過少；三是流動性高的資產過多，收益率高的資產太少；四是存放在美國銀行的儲備過多，分散在其他國家銀行的儲備過少。儲備規模和結構的這種狀況和安排除了防范風險以外，主要是為了控制外匯交易價格，保持匯率穩定，其結果不僅降低了主權信用評級，削弱了外匯儲備用于防范重大金融風險的作用，而且減少了外匯資產使用的收益。我國的主權信用本、外幣評級均為A_/正面/A_，并未獲得像美國、新加坡那樣的“AAA”評級，就是一個重要證明。
從外匯儲備資產的使用來看，我國60%以上的外匯儲備用于投資美國國債，其收益率大致在3.5%左右，雖然比國內的投資收益率和銀行貸款收益率要高，但美國人將此戲稱為“傻瓜收益率”。與2005年美國全部基金公司平均收益率10.5%相比，差距在2－3倍。這說明我們引進的外資實際上是我們自己的積累和儲蓄，等于我們把錢借給美國人讓人家再來賺我們的錢。這樣，我們也就陷入了大規模資本流入和大規模資本流出同時并行的怪圈。當投入和產出、商品循環和資金循環嚴重依賴于外部市場的時候，中國的經濟運行就處于高風險之中。這就是我們的現實。
中國的外匯儲備到底多大規模為宜，夏斌先生考慮了應對外債的儲備、應對進口需求的儲備和應對外資驟減的儲備，得到的結論是7000億美元。從理論上來講，這樣的分析是有道理的，實際上這么大的儲備也仍然存在著浪費。再考慮到上述的分析，我們認為，中國的外匯儲備不是少了，而是過多，其效應是弊大于利，禍大于福。
擴大民間外匯需求作用有限
面對貿易順差的繼續擴大和外匯儲備的過快增長，央行著手進一步改革匯率體制和調整外匯政策。4月13日出臺了6項政策，其中三項涉及經常賬戶政策調整，同時允許符合條件的銀行、基金公司和保險機構采取各自的方式，按規定集合境內資金或購匯進行相關境外理財和投資。一方面力圖改變“寬進嚴出”的政策取向，變“藏匯于國”為“藏匯于民”，另一方面通過QDII開閘，推進資本項目開放。應當肯定，這種調整的方向是對的，也是必要的。不過，應當清楚，外匯儲備規模過大和增長過快，既有需求的因素，也有供給的原因，比較而言，供給方面的原因是主要的。然而，這6項政策調整都是在擴大需求方面用力，而對供給方面的調整重視不夠。更何況，外匯需求的增加是有條件的，有些條件我們暫時還不具備，有的還要受到外部因素的限制，非我們自己所能控制。
就以擴大對外投資而論，雖然現在有了投資資金，但是由于對外投資的經驗不足，缺乏對國外市場和外國文化的深入了解，再加上體制上的弊端，對外投資一下子不可能大規模展開，只能積極穩妥地推進。否則將會招致不可估量的損失。這方面的經驗教訓相當深刻。
至于“藏匯于民”，也得老百姓愿意持有，在匯率升值預期強烈的情況下，人們的理性選擇自然是反向操作。近三年來，居民人民幣儲蓄從2003年的10萬億元到今年一季度超過15萬億，而居民的外匯儲蓄存款2003年是855億美元，2004年是802億美元，2005年800億美元，企業外匯存款也在700億美元左右徘徊。要使企業和老百姓愿意持有外匯，其條件是得有一個活躍的外匯市場。一旦國際市場發生變化，就可以通過外匯交易加以調整。現在，全世界的外匯市場早已實現了24小時無時區差的連續運營和交易，國內銀行的外匯交易，一天只開門幾小時。這怎么能做到“藏匯于民”呢？
解決“寬進”是源頭
比較而言，從供給方面來緩解外匯儲備的增長，很多是我們可以主動控制和掌握的。比如，調整和改變現行的超國民待遇的激勵導向政策，包括出口退稅、貸款貼息、稅收優惠以及零地價、低地價政策等。所以，解決外匯儲備增長過快的政策源頭，主要在外匯供給方面，即主要是解決“寬進”的問題。
為此，應圍繞匯率體制和匯率政策，調整與引資有關的政策，減少不必要的資本流入；調整與貿易有關的政策，減少貿易順差，逐步走向貿易平衡；發展外匯市場，減少行政干預，改變升值預期，消除熱錢流入的條件。在這方面，最近也有一些進步。一個重要的標志是增大了匯率浮動的空間和靈活性。3月初以來，人民幣匯率波動幅度逐漸加大，這種調整預示著人民幣匯率將會有更大的靈活性。
如果不放松管制，擴大人民幣匯率的波動幅度，任何避險工具都沒有吸引力，也無法發揮作用。因此，擴大浮動幅度是走向更加有彈性的匯率機制的必要條件。盡管如此，人民幣升值仍將是一個漸進的過程，而不會發生突然的跳躍。
目前，中美間一年期利差大約在2.5%左右，人民幣匯率今年升值3－5%，不會影響和改變中國經濟高速增長的態勢。更何況現在境內外一年期遠期匯率大約在7.7左右，也預示了這種走向。
一季度宏觀形勢回放
經濟增長強勁
在投資和貿易的強勁拉動下，今年一季度，我國經濟繼續在高位運行，保持了高增長的態勢，GDP達到43313億元，增長率10.2%，增幅既高于去年同期0.3個百分點，也高于今年政府確立的目標。
消費物價持續走低
今年以來，消費品市場活躍，消費物價走低。一季度，全國居民消費價格總水平同比上漲1.2%，同比回落1.6個百分點。
就業形勢相當嚴峻
2005年，中國城鎮登記失業率為4.2%，相對變化不大，但就業形勢依然比較嚴峻。今年16歲以上人口增長達到高峰，預計全年需要增加的城鎮就業崗位超過2500萬人，而實際新增的崗位只有約1100萬人，比上年增加約100萬人，供求缺口1400萬人，超過了55%。
固定資產投資反彈
今年以來，市場消費比較穩定，投資增長加快。一季度，全社會固定資產投資13908億元，同比增長27.7%，比上年同期加快4.9個百分點。分地區看，城鎮固定資產投資11608億元，增長29.8%，其中，房地產開發投資2793億元，同比增長20.2%，比上年同期回落6.5個百分點。
對外貿易高速增長
今年1－3月，我國進出口貿易總額達到3713億美元，同比增長25.8%，增幅比上年同期高2.7個百分點。其中，出口1973億美元，增長26.6%，回落8.3個百分點；進口1740億美元，增長24.8%，提升12.6個百分點；貿易順差233億美元，增長40.5%。
技術引進凈增七成
一季度，我國新批外商投資企業8909家，同比下降4.26%，而實際利用外資金額增長6.40%，達到142.46億美元。共登記技術引進合同2875份，合同總金額72.2億美元，同比增長72%。其中，含技術引進內容的合資、合作生產成交額20.2億美元，占28.1%，同比增長16倍。
出口退稅猛增
今年一季度，全國稅收收入（不包括關稅和農業稅）累計完成8988億元，同比增長18.9%，增收1429億元。其中，流轉稅和所得稅增收1070億元，占74.9%。同期，辦理出口退稅1004億元，同比增長49.8%。
二季度GDP預計增長10%
經濟強勁需要微調
2004年以來固定資產投資和消費品零售額走勢圖
2004年以來季度貨幣供應量增速走勢圖
二季度GDP預計增長10%
經濟強勁需要微調副題
與增長回落的普遍預期相左，今年1季度，在固定資產投資和進出口貿易持續強勁與貨幣供應和貸款投放偏多偏快的相互作用下，我國經濟繼續保持了高增長、低通脹的態勢，GDP增長10.2%。鑒于產能過剩加劇，貨幣政策適度趨緊是必要的，但政策調控很難解決體制障礙造成的問題。放松政府管制和減少市場干預，增加匯率浮動幅度和靈活性，實屬明智之舉。
今年以來，美國經濟繼續走強，歐洲經濟比較平穩，日本經濟強勁復蘇，整個世界經濟表現不凡。IMF原來預測今年世界經濟增長4.3%，最近有可能調至4.9%。這是全球經濟自上世紀70年代以來首次連續4年增長超過4%。
但是，在這種繁榮的背后卻潛藏巨大的風險和不確定因素，特別是作為世界最大經濟體的美國經濟有可能發生變化。如果這種情況發生，就會打破世界經濟的動態平衡，發生嚴重的危機。幾種因素有可能疊加在一起，有可能使形勢發生逆轉。雖然我們并不愿意看到這種情況的發生。
美地產泡沫破滅將中斷經濟循環
從2004年6月28日第一次加息，到今年3月28日第15次加息，美國的短期利率從1%提升到4.75%，美聯儲表示5月10日的下一次決策會議有可能將息率上調至5%。在此之前，盡管短期利率不斷提升，而長期利率卻不升反降，作為長期利率基礎的10年期國債收益率從2004年6月的4.87%降至一年后的3.89%，去年12月甚至跌至2年期收益率之下。這樣就帶來了樓市和股市的繁榮，去年美國房價漲了13%，道瓊斯指數也創新高，支撐了美國的經濟增長。對此，格林斯潘也曾經表示不可理解，將其稱之為“長期之謎”。
然而，隨著加息的不斷進行，這種情況終于發生了變化，4月3日，10年期國債的收益率升至4.905%。這樣一來，市場預期利率不僅會突破5%，而且短期內不會下降。長期利率的攀升就會改變人們貸款購房、負債消費的行為，今年2月，美國的新房銷售下降了17個百分點。這種情況的進一步發展就會刺破房地產泡沫，打擊美國經濟，進而打破現行美國和世界經濟的循環。
因為，美國這種高消費低儲蓄甚至負儲蓄的經濟就是靠強勢美元支撐的，而不斷升息也是支持強勢美元的重要手段，美國用美元作為支付手段大量進口商品，各國持有的美元再作為投資資本購買美元資產流入美國，支持了高額的財政赤字和貿易逆差，既實現了美國國際收支的平衡，又完成了世界經濟的循環。如果美國房地產泡沫破滅，投資和消費需求萎縮，進口減少，現行的經濟循環就會中斷。
歐日加息可能是災難
不僅如此，外部因素的變化進一步增大了美國經濟的風險，加劇美國經濟的失衡。這主要是歐洲經濟和日本經濟的變化。
歐洲經濟正在恢復，去年底歐洲央行調升了歐元利率，美元與歐元的LI－BOR利率已經比較接近，原來人們預計歐元近期加息，日前歐洲央行行長表示暫時無加息必要，如果歐洲經濟進一步走強，加息就必不可免。
日本經濟復蘇之勢強勁，日本央行著手改變實施多年的零利率政策，3月下旬，日經225指數5年來首破17000點，4月18日達到17232.86點，推高10年期國債收益率自1999年以來首次突破2%。如果歐元和日元提高利率，美國只能二者擇一：或者繼續升息，吸引資本流入，這樣就會刺破房地產泡沫；或者息率不變，維持樓市不垮，從而使資本流入減少。這二者絕不意味著美國經濟和世界經濟的福音，而可能是一場災難。果真如此，我們不知道美國當局能夠拿出什么樣的高招，挽狂瀾于既倒。不過，對此我國政府和企業應當保持清醒，事前做好應變的準備。
國內經濟增長態勢將保持
從國內形勢來看，今年的經濟情況比較穩定，正在進行的體制調整和政策調控會繼續發生作用，只要不是反應過度，注意政策的連續性和穩定性，現有的增長態勢還會繼續保持。據此，我們對第2季度和上半年的經濟走勢，判斷和預測是：GDP增長10.0%、工業增加值增長16.5%、全社會固定資產投資增長26.0%、消費品零售額增長13.0%、出口增長25.0%、進口增長25.0%、居民消費價格指數1.5。
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報告執筆人及單位"張曙光 天則所 張弛 中國政法大學商學院（中證網）
擴大匯率浮動幅度更好
今年第1季度，我國經濟在高位運行，繼續保持了高速增長的態勢，GDP同比增長10.2%，明顯高于去年同期9.9%的增速。特別是與人們的普遍預期相反，經濟增長不僅沒有回落，反而出現加速之勢。因而引起社會各界的特別關注。
在拉動經濟的三大需求因素中，消費的增長比較平穩，經濟增長加速主要是由于固定資產投資和對外貿易的高速增長拉動的，而投資的加快增長又與貨幣供應偏多和貸款投放偏快有關。1季度末M2增長18.8%，與2004年同期相接近；1－3月新增貸款12500多億元，超過全年計劃控制目標的一半，就是證明。4月14日國務院常務會議分析了第1季度的經濟形勢，提出了加強固定資產投資調控和控制貨幣信貸投放的政策措施。這是必要的和及時的。
央行緊縮政策操作應謹慎
由于貨幣和貸款增長偏多偏快，央行的貨幣政策需要適度收緊。這一點幾成共識，市場對此也形成了預期，但具體操作應當謹慎。目前，人們對政策組合和操作方式眾說紛紜，包括匯率升值，提高存款準備金率，提高貸款基準利率，加強公開市場操作等，有的甚至預計調升存款準備金率的時機會選在“五一”長假以后，這時正值公開市場操作凈投放的高峰期。這種議論非常正常。
3月末，全部金融機構的超額儲備率為3.00%，比上年同期低1.20個百分點，比上年末低1.22個百分點，比上月末低0.24個百分點，因此，調升存款準備金是可行的。但貨幣投放的主要來源是外匯占款的增加，因而配合央行改變“寬進嚴出”和“藏匯于民”的政策調整，進一步減少市場干預，堅持擴大匯率浮動幅度，可能更有意義。
貨幣和信貸投放偏多偏快既有不得已的一面，也有人為的因素。由于貿易順差和外匯儲備大量增加，匯率升值壓力不減，為了維持匯率穩定，央行的政策操作不得不吸納外匯，投放基礎貨幣，同時增發央票，進行對沖和回籠。
然而，我們也看到了另外一些操作，直接促成了貸款和投資的過快增長。今年以來，由于存貸差的繼續擴大和商業銀行流動性的過分充足，由國家開發銀行帶頭，商業銀行緊隨其后，紛紛向地方政府授信和貸款。
但是，據筆者了解，一些由政府支持和擔保的貸款項目，如，很多大學的貸款項目，學校的收費只夠付息，根本沒有能力還本。然而，在政府的支持下，各個院校都在大興土木，貸款搞建設，一借就是數億、十數億元。我們不知道全國大學的實際建設規模有多大？也不知道這樣的貸款數量是多少？更不知道銀行對這樣的貸款作何打算？但是，有幾點是清楚的。
一是如果說房地產投資熱，那么，大專院校的投資更熱，這也是構成房地產投資熱的一個重要因素。2004年末，全國普通高校1731所，如果一個學校平均貸款3－5億元，全國就是5000－8500億元。
二是這樣的貸款是官員點貸的，由政府教育行政部門或者財政部門擔保的，而且是我（在任時）借錢，你（接任后）還錢，借者沒有責任，還者也無義務，擔保者更是一句空話。
三是從眼前來看，銀行現在放貸一方面減少了過多的流動性，另一方面也在賬面上降低了成本，并有了預期收益，似乎是好資產。但從長遠看，如果不能收回貸款本金，就會變成銀行的呆壞賬和不良資產，即使有抵押和擔保，這樣的資產也很難變現，地方政府也不會用自己的收入還錢。
四是如果說國家開發銀行是政策性銀行，搞一點政府貸款也還說得過去，那么，商業銀行為什么也熱衷于對政府貸款，即使是授信額度，具體貸款還要看項目情況，那為什么不直接向企業授信，而要向地方政府授信，何況前面的實例也不只是授信。這說明了中國的政府機構和官員所扮演的重要角色，也說明了我們銀行的治理水平，也許這就是中國國情和中國特色。
今年不會出現通縮或滯脹
在經濟增長加速的同時，消費物價卻呈現回落態勢。有人擔心通貨緊縮，有人擔心出現滯漲，其依據是前兩年過分擴張形成的產能過剩。其實，一季度的經濟運行說明，這種情況在今年不可能出現。
一季度消費物價走低，一是因為去年同期上漲了2.8%,基數相對較高，二是因為總體市場形勢仍處于供過于求狀態。據有關部門調查，在600種商品中，供求平衡的170種，占28.3%，供大于求的426種，占71%。基于目前的經濟增長態勢，考慮到糧食已經連續三年豐收，今年的年景如何，要到秋糧上市以后才能確定，再加上石油、銅、鐵礦石等能源和資源性價格的上漲，價格上漲的壓力略大于下跌的壓力，今年的消費物價不會太低。至于明年特別是后年的情況如何，就很難說了。
有一個問題值得關注。近幾年，盡管國際油價快速上漲，前幾天已經突破70美元大關；與此相應，多種資源價格也突破重要心理價位，金、銅、鋅等分別比2001年初上漲了54%、70%和750%，但是，低通貨膨脹已經成為一個世界現象。這種情況的出現既與技術進步有關，也同世界經濟一體化有很大關系。
解決房地產問題要從基礎做起
在消費物價低速增長的同時，房價上漲過快卻引起了人們的擔憂。從近期深圳和北京首宗地塊的拍賣價格（超過5000元/平方米）來看，預示著房價還要上漲。房地產價格上漲過快自然是一種非理性的繁榮，不可能沒有泡沫，其直接原因是房地產的暴利。根據多種資料，房地產開發行業的平均利潤率在50%左右，業界人士承認極限利潤率為26.6%，即使按20%的平均利潤算，也大大高于國外10%左右的回報。這也是外資大量涌入房地產業的原因。
房地產的暴利主要來源于房地產市場的缺陷，行政權力界入，強勢集團合謀，外資推波助瀾，土地違法從一個側面說明了這一點。自《土地管理法》實施以來，全國共發生土地違法行為100多萬件，涉及土地面積500多萬畝，比2004年全國新增建設用地總量402萬畝多近100萬畝。目前的房地產市場并不是一個健康的投資市場，而是像股市初期一樣，是一個投機的場所，雖然它仍處在成長的初期，還會繼續發展。所以，解決房地產的問題，僅靠政策操作和行政措施是不行的，恐怕要從市場基礎建設做起。
此外，在討論價格指數時，有人認為，現有的消費物價指數沒有包括房地產價格是一大缺陷。但要把房地產價格納入消費物價指數則是不恰當的，統計局的做法是正確的。房子是資產，作為消費品，其租價已經計算在消費物價指數中了，1季度消費物價中住房價格上漲5%，即是指此。這是國際的通行做法。
房地產價格雖然沒有進入消費物價指數，但作為重要的資產價格，對經濟運行和通貨膨脹必然會產生影響，是貨幣政策操作應當關注的對象。這樣做，也許對宏觀經濟分析和調控更有利。
外匯儲備過快增長
緩解源頭在控制供給
2月底，我國的外匯儲備達到8536.72億美元，超過日本（8501億美元）居世界第一，3月份再增加214億美元，月末達到8751億美元（日本為8520.3億美元）。按照現在的增長勢頭，今年有望超過1萬億美元，相當于GDP的45%。這不僅引發了新一輪有關外匯儲備多少和利弊的討論，而且促進了匯率體制和匯率政策的進一步調整。
在進一步討論之前，首先應當明確指出兩點：一是中國與日本不同，無論國情國力和發展水平，還是制度結構，兩國都有巨大差別；二是外匯儲備與財政資金不同，財政資金是政府收入，外匯儲備雖為國家儲備資金，卻非政府收入，而是央行負債。
外匯儲備過多禍大于福
就外匯儲備的多少和利弊而論，應當具有一種全面和動態的觀點，切忌片面性和僵化。外匯儲備是一種重要資源，資源多總比資源少好，這是明擺著的道理。特別是長期外匯短缺的現實和傳統觀念的束縛，很多人產生了外匯儲備多多益善的錯覺。其實，從經濟和經濟學上來看，任何事物都有一個度的問題，外匯儲備也不例外。這里有幾個問題必須考慮，一是外匯儲備獲取的方式和代價，二是外匯儲備的結構和比例，三是外匯儲備利用的方式和效率。這是考察外匯儲備是否適度的基本因素。
就外匯儲備的來源及其增加的成本來看，我國外匯儲備的主要來源一是貨物貿易的順差，其中加工貿易出口占60%左右；二是資本流動的順差，其中主要是外商直接投資。由于我國勞動成本低廉，能源原材料價格較低，地價更低，再加上稅收優惠，據有人估計，外商每年從中國額外獲得的收益多達一萬億左右。這可以說是能夠直接計算的成本。至于因此而增加的能源環境負擔、造成的內外經濟失衡、增加的匯率升值壓力、導致的貨幣政策獨立性削弱和喪失等，是無法計算的。我們得到的貿易利益和社會福利是很少的，而且這樣的貿易利益和社會福利是用工人的健康和生命換來的。
從外匯儲備的結構和比例來看，主要有官方儲備和民間儲備、美元儲備和非美元儲備、流動性高的資產和收益率高的資產、放在美國銀行的儲備資產和分散在其他國家銀行的儲備資產等四大比例，體現了安全性、真實性、流動性和盈利性四大原則。我國目前的情況是四大比例均不合理，一是官方儲備過多，且不斷增加，民間儲備過少，且呈下降之勢；二是美元儲備過多，超過了60%，非美元儲備過少；三是流動性高的資產過多，收益率高的資產太少；四是存放在美國銀行的儲備過多，分散在其他國家銀行的儲備過少。儲備規模和結構的這種狀況和安排除了防范風險以外，主要是為了控制外匯交易價格，保持匯率穩定，其結果不僅降低了主權信用評級，削弱了外匯儲備用于防范重大金融風險的作用，而且減少了外匯資產使用的收益。我國的主權信用本、外幣評級均為A_/正面/A_，并未獲得像美國、新加坡那樣的“AAA”評級，就是一個重要證明。
從外匯儲備資產的使用來看，我國60%以上的外匯儲備用于投資美國國債，其收益率大致在3.5%左右，雖然比國內的投資收益率和銀行貸款收益率要高，但美國人將此戲稱為“傻瓜收益率”。與2005年美國全部基金公司平均收益率10.5%相比，差距在2－3倍。這說明我們引進的外資實際上是我們自己的積累和儲蓄，等于我們把錢借給美國人讓人家再來賺我們的錢。這樣，我們也就陷入了大規模資本流入和大規模資本流出同時并行的怪圈。當投入和產出、商品循環和資金循環嚴重依賴于外部市場的時候，中國的經濟運行就處于高風險之中。這就是我們的現實。
中國的外匯儲備到底多大規模為宜，夏斌先生考慮了應對外債的儲備、應對進口需求的儲備和應對外資驟減的儲備，得到的結論是7000億美元。從理論上來講，這樣的分析是有道理的，實際上這么大的儲備也仍然存在著浪費。再考慮到上述的分析，我們認為，中國的外匯儲備不是少了，而是過多，其效應是弊大于利，禍大于福。
擴大民間外匯需求作用有限
面對貿易順差的繼續擴大和外匯儲備的過快增長，央行著手進一步改革匯率體制和調整外匯政策。4月13日出臺了6項政策，其中三項涉及經常賬戶政策調整，同時允許符合條件的銀行、基金公司和保險機構采取各自的方式，按規定集合境內資金或購匯進行相關境外理財和投資。一方面力圖改變“寬進嚴出”的政策取向，變“藏匯于國”為“藏匯于民”，另一方面通過QDII開閘，推進資本項目開放。應當肯定，這種調整的方向是對的，也是必要的。不過，應當清楚，外匯儲備規模過大和增長過快，既有需求的因素，也有供給的原因，比較而言，供給方面的原因是主要的。然而，這6項政策調整都是在擴大需求方面用力，而對供給方面的調整重視不夠。更何況，外匯需求的增加是有條件的，有些條件我們暫時還不具備，有的還要受到外部因素的限制，非我們自己所能控制。
就以擴大對外投資而論，雖然現在有了投資資金，但是由于對外投資的經驗不足，缺乏對國外市場和外國文化的深入了解，再加上體制上的弊端，對外投資一下子不可能大規模展開，只能積極穩妥地推進。否則將會招致不可估量的損失。這方面的經驗教訓相當深刻。
至于“藏匯于民”，也得老百姓愿意持有，在匯率升值預期強烈的情況下，人們的理性選擇自然是反向操作。近三年來，居民人民幣儲蓄從2003年的10萬億元到今年一季度超過15萬億，而居民的外匯儲蓄存款2003年是855億美元，2004年是802億美元，2005年800億美元，企業外匯存款也在700億美元左右徘徊。要使企業和老百姓愿意持有外匯，其條件是得有一個活躍的外匯市場。一旦國際市場發生變化，就可以通過外匯交易加以調整。現在，全世界的外匯市場早已實現了24小時無時區差的連續運營和交易，國內銀行的外匯交易，一天只開門幾小時。這怎么能做到“藏匯于民”呢？
解決“寬進”是源頭
比較而言，從供給方面來緩解外匯儲備的增長，很多是我們可以主動控制和掌握的。比如，調整和改變現行的超國民待遇的激勵導向政策，包括出口退稅、貸款貼息、稅收優惠以及零地價、低地價政策等。所以，解決外匯儲備增長過快的政策源頭，主要在外匯供給方面，即主要是解決“寬進”的問題。
為此，應圍繞匯率體制和匯率政策，調整與引資有關的政策，減少不必要的資本流入；調整與貿易有關的政策，減少貿易順差，逐步走向貿易平衡；發展外匯市場，減少行政干預，改變升值預期，消除熱錢流入的條件。在這方面，最近也有一些進步。一個重要的標志是增大了匯率浮動的空間和靈活性。3月初以來，人民幣匯率波動幅度逐漸加大，這種調整預示著人民幣匯率將會有更大的靈活性。
如果不放松管制，擴大人民幣匯率的波動幅度，任何避險工具都沒有吸引力，也無法發揮作用。因此，擴大浮動幅度是走向更加有彈性的匯率機制的必要條件。盡管如此，人民幣升值仍將是一個漸進的過程，而不會發生突然的跳躍。
目前，中美間一年期利差大約在2.5%左右，人民幣匯率今年升值3－5%，不會影響和改變中國經濟高速增長的態勢。更何況現在境內外一年期遠期匯率大約在7.7左右，也預示了這種走向。
一季度宏觀形勢回放
經濟增長強勁
在投資和貿易的強勁拉動下，今年一季度，我國經濟繼續在高位運行，保持了高增長的態勢，GDP達到43313億元，增長率10.2%，增幅既高于去年同期0.3個百分點，也高于今年政府確立的目標。
消費物價持續走低
今年以來，消費品市場活躍，消費物價走低。一季度，全國居民消費價格總水平同比上漲1.2%，同比回落1.6個百分點。
就業形勢相當嚴峻
2005年，中國城鎮登記失業率為4.2%，相對變化不大，但就業形勢依然比較嚴峻。今年16歲以上人口增長達到高峰，預計全年需要增加的城鎮就業崗位超過2500萬人，而實際新增的崗位只有約1100萬人，比上年增加約100萬人，供求缺口1400萬人，超過了55%。
固定資產投資反彈
今年以來，市場消費比較穩定，投資增長加快。一季度，全社會固定資產投資13908億元，同比增長27.7%，比上年同期加快4.9個百分點。分地區看，城鎮固定資產投資11608億元，增長29.8%，其中，房地產開發投資2793億元，同比增長20.2%，比上年同期回落6.5個百分點。
對外貿易高速增長
今年1－3月，我國進出口貿易總額達到3713億美元，同比增長25.8%，增幅比上年同期高2.7個百分點。其中，出口1973億美元，增長26.6%，回落8.3個百分點；進口1740億美元，增長24.8%，提升12.6個百分點；貿易順差233億美元，增長40.5%。
技術引進凈增七成
一季度，我國新批外商投資企業8909家，同比下降4.26%，而實際利用外資金額增長6.40%，達到142.46億美元。共登記技術引進合同2875份，合同總金額72.2億美元，同比增長72%。其中，含技術引進內容的合資、合作生產成交額20.2億美元，占28.1%，同比增長16倍。
出口退稅猛增
今年一季度，全國稅收收入（不包括關稅和農業稅）累計完成8988億元，同比增長18.9%，增收1429億元。其中，流轉稅和所得稅增收1070億元，占74.9%。同期，辦理出口退稅1004億元，同比增長49.8%。
二季度GDP預計增長10%
經濟強勁需要微調
2004年以來固定資產投資和消費品零售額走勢圖
2004年以來季度貨幣供應量增速走勢圖
二季度GDP預計增長10%
經濟強勁需要微調副題
與增長回落的普遍預期相左，今年1季度，在固定資產投資和進出口貿易持續強勁與貨幣供應和貸款投放偏多偏快的相互作用下，我國經濟繼續保持了高增長、低通脹的態勢，GDP增長10.2%。鑒于產能過剩加劇，貨幣政策適度趨緊是必要的，但政策調控很難解決體制障礙造成的問題。放松政府管制和減少市場干預，增加匯率浮動幅度和靈活性，實屬明智之舉。
今年以來，美國經濟繼續走強，歐洲經濟比較平穩，日本經濟強勁復蘇，整個世界經濟表現不凡。IMF原來預測今年世界經濟增長4.3%，最近有可能調至4.9%。這是全球經濟自上世紀70年代以來首次連續4年增長超過4%。
但是，在這種繁榮的背后卻潛藏巨大的風險和不確定因素，特別是作為世界最大經濟體的美國經濟有可能發生變化。如果這種情況發生，就會打破世界經濟的動態平衡，發生嚴重的危機。幾種因素有可能疊加在一起，有可能使形勢發生逆轉。雖然我們并不愿意看到這種情況的發生。
美地產泡沫破滅將中斷經濟循環
從2004年6月28日第一次加息，到今年3月28日第15次加息，美國的短期利率從1%提升到4.75%，美聯儲表示5月10日的下一次決策會議有可能將息率上調至5%。在此之前，盡管短期利率不斷提升，而長期利率卻不升反降，作為長期利率基礎的10年期國債收益率從2004年6月的4.87%降至一年后的3.89%，去年12月甚至跌至2年期收益率之下。這樣就帶來了樓市和股市的繁榮，去年美國房價漲了13%，道瓊斯指數也創新高，支撐了美國的經濟增長。對此，格林斯潘也曾經表示不可理解，將其稱之為“長期之謎”。
然而，隨著加息的不斷進行，這種情況終于發生了變化，4月3日，10年期國債的收益率升至4.905%。這樣一來，市場預期利率不僅會突破5%，而且短期內不會下降。長期利率的攀升就會改變人們貸款購房、負債消費的行為，今年2月，美國的新房銷售下降了17個百分點。這種情況的進一步發展就會刺破房地產泡沫，打擊美國經濟，進而打破現行美國和世界經濟的循環。
因為，美國這種高消費低儲蓄甚至負儲蓄的經濟就是靠強勢美元支撐的，而不斷升息也是支持強勢美元的重要手段，美國用美元作為支付手段大量進口商品，各國持有的美元再作為投資資本購買美元資產流入美國，支持了高額的財政赤字和貿易逆差，既實現了美國國際收支的平衡，又完成了世界經濟的循環。如果美國房地產泡沫破滅，投資和消費需求萎縮，進口減少，現行的經濟循環就會中斷。
歐日加息可能是災難
不僅如此，外部因素的變化進一步增大了美國經濟的風險，加劇美國經濟的失衡。這主要是歐洲經濟和日本經濟的變化。
歐洲經濟正在恢復，去年底歐洲央行調升了歐元利率，美元與歐元的LI－BOR利率已經比較接近，原來人們預計歐元近期加息，日前歐洲央行行長表示暫時無加息必要，如果歐洲經濟進一步走強，加息就必不可免。
日本經濟復蘇之勢強勁，日本央行著手改變實施多年的零利率政策，3月下旬，日經225指數5年來首破17000點，4月18日達到17232.86點，推高10年期國債收益率自1999年以來首次突破2%。如果歐元和日元提高利率，美國只能二者擇一：或者繼續升息，吸引資本流入，這樣就會刺破房地產泡沫；或者息率不變，維持樓市不垮，從而使資本流入減少。這二者絕不意味著美國經濟和世界經濟的福音，而可能是一場災難。果真如此，我們不知道美國當局能夠拿出什么樣的高招，挽狂瀾于既倒。不過，對此我國政府和企業應當保持清醒，事前做好應變的準備。
國內經濟增長態勢將保持
從國內形勢來看，今年的經濟情況比較穩定，正在進行的體制調整和政策調控會繼續發生作用，只要不是反應過度，注意政策的連續性和穩定性，現有的增長態勢還會繼續保持。據此，我們對第2季度和上半年的經濟走勢，判斷和預測是：GDP增長10.0%、工業增加值增長16.5%、全社會固定資產投資增長26.0%、消費品零售額增長13.0%、出口增長25.0%、進口增長25.0%、居民消費價格指數1.5。
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報告執筆人及單位"張曙光 天則所 張弛 中國政法大學商學院（中證網）
