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無論是美國、歐洲，還是新興市場國家，“次貸危機”或許是最近半年多來各國金融市場上最耳熟能詳的“時髦”字眼。這場危機自2007年春夏之交初露端倪，之后迅速席卷了美國、歐洲各大金融機構。
世界上最大的經濟體——美國目前正在進行這次危機后的調整，但正如清華大學經管學院教授李稻葵在接受上海證券報采訪時所描述的那樣：“就像發洪水一樣，關于這次危機的負面消息總是一波一波地到來。而問題在于，危機發生了半年之后，我們還不知道它的危害究竟有多大，什么時候危機的‘大尾巴’才會真正露出來。”而全球最大債券基金PIMCO中國業務發展主管孫昊預計，2008年美國會出現更多抵押貸款違約的情況，未來一段時間內相關市場會繼續大幅波動。
金融機構的風險游戲是否結束？各國央行又是否存在管理失誤？美國次貸危機的外溢效應究竟會如何展現？全球化世界帶來的各種壓力和矛盾需要我們用更廣闊的視角來判斷。上海證券報邀請了來自外資投行、學術界、全球最大債券基金、會計師事務所的四位嘉賓，分享他們對這場次貸危機的發展走勢、金融機構的反應、各國央行的對應策略以及對中國金融市場影響等的見解。
主持人：上海證券報記者
嘉賓：摩根大通董事總經理、中國研究部主管兼大中華區首席經濟師龔方雄
清華大學經管學院教授、清華大學世界與中國經濟研究中心主任李稻葵
PIMCO（太平洋投資管理公司）中國業務發展主管孫昊
普華永道資本市場服務組合伙人陳朝光
次貸危機目前處于何種階段？
李稻葵：這次危機有個特點，就是在它發生半年多后，我們還不知道它的危害究竟會有多大。這就好像發洪水一樣，危機總是一波一波地到來。在獲取美國房屋貸款的前2～3年，很多貸款人可以以低息、甚至無息來獲取貸款。但是2～3年之后他們就面臨著變動貸款利率，也就說面臨市場重新調整后的房貸利率。盡管可以估算出貸款的總人數，但我們不能確定每位貸款人的經濟狀況，會不會違約等。另外，美國宏觀經濟形勢會怎么樣？今年第一季度，如果美國宏觀經濟形勢在高石油價格推動下走緩，美國的次貸危機將會進一步惡化。如果美國經濟走緩，一旦勞動力市場出現任何微小波動、失業率上升，將會導致很多銀行的房屋貸款出現呆賬和壞賬，影響銀行的資本質量，并最終傳導到整體貸款水平上，會引發這一系列的連鎖反應。
即便今年一季度美國金融機構發布財報、公布業績之時，我覺得也不能完全判斷危機的狀態。還要依據宏觀經濟走勢、石油價格走勢、國際形勢等來判斷。
孫昊：我們預計2008年美國會出現更多的抵押貸款違約的情況。美國住房貸款有“RateReset（利率重置）機制”。通常而言，在發放貸款的前2～3年內，美國住房貸款往往會采用某一固定的、較低的利率，但是2～3年后則會重新確定新的貸款利率。也就是說，在剩余的20～30余年里，貸款客戶需要按照新確定的、浮動的、甚至很高的利率來歸還房貸。根據目前的情況看，最多的RateReset將出現在2008年。受這一因素影響，在未來一段時間相關市場會繼續大幅度波動。
另外，美國房地產市場目前氣氛也不好。房地產市場受流動性的限制，需要用相對較長的時間才能去發現合理價位。在這種氣氛下，短期內市場恢復的困難比較大。
龔方雄：目前處于次貸危機的中期，該暴露的問題正在暴露，但很多問題可能還沒完全暴露，而市場也正在消化將要暴露的一些問題。整體而言，市場比較脆弱、波動。而政策制定者的日子也不是很好過，如美聯儲、歐洲各主要央行都在向市場繼續注入流動性、減息等。一方面，市場上有減息、注入流動性的需要，另一方面，油價攀升，市場又面臨通貨膨脹的壓力。全球經濟目前非常混沌，是否會出現“滯脹”呢，這也是大家最關心的。
全球金融市場恢復正常大概還需要2～3年的時間。美國經濟市場化運作的效率非常高，很多事情會很快暴露。次貸危機對金融市場的影響不會持續太久，大概會持續1～2季度，而美國房地產市場則需要較長時間。
陳朝光：我感覺現在還處于這次危機的早期，畢竟它是2007年下半年才浮現出來。需要等到這些機構在2008年第一季度公告去年業績、對去年次貸的情況進行披露之后，我們才能做出判斷：現在這個危機究竟反映到了哪種程度。之后，還要看這些機構是采用保守的、還是不保守的撥備策略。我覺得次貸危機的問題不會在半年、一年內完全反映出來的，大概需要2～3年時間。
如何看待金融機構的自救行為？
孫昊：商業銀行本身就可以獲得比較好的融資，比如它擁有大量的儲蓄支持。因此商業銀行的問題是相對容易克服的。
但是投資銀行的情形就很不一樣。首先，投資銀行的資金成本較高。第二，投資銀行設計、擁有很多衍生產品。其中一些衍生產品可能結構非常復雜，又包含有很多杠桿。因此，對于投資銀行的具體虧損程度，外界很難知道。與商業銀行的情況相比，投資銀行的問題可能會更加嚴重。
從投行角度而言，現在已采取的各種措施都會有一些幫助。比如央行注入流動性、亞洲和石油美元的主權財富基金注入資金等都會有一定幫助。但是，如果美國房地產市場進一步惡化、或者抵押貸款違約的人數進一步增加，如果到2008年中這些措施都沒有很好的效果的話，那么結構性債券的價格會進一步下跌，可能會有更多的問題暴露出來。現在有些機構可能并沒有完全把虧損暴露出來，它們寄希望于美國房地產市場回升、更多的住房貸款客戶開始還錢，這樣的話這些機構自身也會慢慢恢復起來、逃過一劫。但這些目前都很難講，需要等到2008年中期之后才能看清楚它們到底會怎樣。
龔方雄：沒有更好的解決方案。市場本身也不會由于主權財富基金的一兩次介入而穩定下來。最重要的還是各國央行采取比較明確、及時的行動，比如減息、注入流動性。
李稻葵：更好的方式是，這些金融機構需采取“聯合行動”。比如，對信譽較好的貸款人，聯合行動、免除或推遲一定的利息。如果金融機構各自為戰的，危機就會越演越烈，最終危機的嚴重程度會超出單家金融機構所能承擔的風險。這需要政府來推動，美國財長保爾森12月初時提出的方案也體現了這一點：比如政府與聯邦監管部門聯合推動，抵押貸款行業聯盟參與的“抵押行業凍結可調整利率”的計劃。
應當如何反思金融創新背后的風險管理？
孫昊：這些都有一定時間的積累。最主要的原因在于這次美聯儲進入加息周期之前，即2000年末－2004年中之間，采取的是降息策略。這產生兩種結果：第一，房屋的融資成本降低，刺激消費者借錢買房。同時，抵押按揭貸款業務不斷創新并且地迅速發展。這些也刺激了按揭貸款的不斷膨脹。
第二，傳統投資工具的收益越來越低，投資者愿意去冒更大的風險去尋求一些能獲得較高收益的投資產品，這種情況下也刺激了某些結構性產品包括次按、抵押按揭債券等的迅速發展。在尋找不到高收益產品的同時，投資者對風險的承受程度也不斷提高。同時，全球的CreditSpread(信用價差)也一路縮窄，直到危機之前差不多縮到最小水平，這也促使投資者去冒更大的風險以獲取較高的回報。
現在信用價差等都擴大了很多，市場波動率也加大。投資者可能會調整對風險的理解和評估，可能會回歸一些原來我們認為比較保守類的產品投資，比如債券、傳統藍籌等。
李稻葵：這包含兩個層次：第一，金融企業、機構一定要控制好風險、一定要把風險的價格考慮進去。一定要認識到，風險是有價格、有成本的，不能把它估得太低。第二，監管機構需要做單家企業自己所看不到的事情，幫助單家企業控制它看不到的風險。經濟形勢好的時候，每家金融機構都認為風險很低、想著擴張。它們無論怎樣控制風險都是不夠的，它只能看到單家企業情況而看不到全局、市場的邏輯，而監管機構就一定要看到全局、看到的宏觀的風險。
龔方雄：很簡單，就是要從源頭上解決問題，不能在在經濟一片繁榮時放寬信貸標準。次按的問題，最根本在于原始貸款的時候出現了問題，商業銀行給予一些不該給予貸款的客戶進行放款，放松了貸款標準，而他們又沒有足夠的資產作為抵押。一旦出現拖欠貸款的情況，商業銀行的資產就會出問題、并且波及廣泛。
陳朝光：所有的金融投資工具都有一定的風險。很多時候，銀行或其它金融機構是否足夠了解新出現的產品，是否可以在風險管理方面做得更好？次按的產品其實是一個“保險的產品”，它原本是為保障某家機構的風險、而把“風險”賣出，由其它機構來承擔風險。但是，終歸需要有某家機構來承擔這個風險。我覺得在投資這些產品時，不能只看回報率。
各國央行救市效果究竟有多大？
孫昊：房地產市場問題是長時間積累下來，同時還有很多結構性問題。比如，全球資本市場的過度流動性、對資產價值的評估方法，還有其它陸續積累下的問題。這可能需要更長的時間來平復。
各國央行措施的效果究竟有多大，還需要很長時間來判斷。我們認為，最重要的需要在金融政策方面進行大幅減息。現在有三分之二的經濟學家認為最晚2008年美國經濟會出現衰退，這個氣氛很不好。實際上，目前的各種政策對避免2008年美國經濟減緩已經有點遲了，但具體作用會有多大也需要再看。
龔方雄：各國央行應當該減息就減息、該注資就注資，甚至使得市場保持一定的負利率都是可以的。如果美國經濟能夠強勁增長、觸底反彈的話，美元也會反彈。剛開始減息時，當然美國經濟會逐步走弱，但是減息到一定程度，美國經濟開始穩定、可以觸底反彈之后，美元會在事先就做出強勁反彈。從這個角度而言，美國經濟也恢復了，也有效抑制了通脹。因此，各國央行、政策制定要果斷采取必要的行動。這主要是流動性問題，從流動性角度來解決就可以。
李稻葵：這需要從“事先”和“事后”兩個方面來判斷。既然這些金融機構當初沒有嚴格按照風險管理的方式來控制，而致使貸款出現問題，這種做法應當給予嚴懲。比如處罰當事人、主要負責人等，同時對今后的一些監管方式也要改進。各國央行現在做的事情就是“救火”。“救火”和“懲治”是兩件事情，任何金融危機發生之后，首先要“救火”，之后才能談“懲治”。
對中國金融市場及實體經濟影響幾何？
李稻葵：我的觀點是，未來兩三年內美國乃至世界經濟增長可能放緩，給中國經濟帶來的負面影響會遠遠超過1997年亞洲金融危機時的沖擊。
次貸危機的到來，使得美國和英國等發達國家的金融機構重估風險，認識到年前投資在新興市場國家的投資可能是高風險的，進而回撤資金。另外，新興市場一些國家的經濟形勢的確很糟糕。很可能在兩年內，英美等發達國家金融機構的資金要從波羅的海三國撤離，下一步影響到部分東歐國家，再下一步影響南亞，金融危機會一步一步向我們走來。
對此，中國應采取必要的預警措施。從中央政府層面來看，應在財政和金融政策上作一定的儲備，現在也不要太擔心我國外匯儲備高，不要一味鼓勵“往外走”、要留有余地。積極地調整外匯儲備的投資方向，最大程度地對沖世界經濟放緩的風險。在財政支出上要留有余地，以備未來重拾積極的財政政策。另外，要與各地方政府密切協調，最大程度地對沖世界經濟放緩的風險。從企業層面來看，可以開發一些對沖風險的投資項目，更要在開發國內市場上下大工夫。
孫昊：我們現在常講“decoupling”，我們中文稱為“背馳”。在美國經濟受到房地產影響而明顯放緩，在2008年其它發達國家有較大機會進入經濟放緩的周期，慢慢去跟隨美國進入減息周期。但是，我們認為發展中國家，特別包括中國在內的“金磚四國”等，存在著與美國經濟“背馳”的情況，還是會繼續保持強勁的增長。所以，我們覺得從經濟增長角度，這次危機不會對這些發展中國家即刻產生直接影響。
如果美國真的進入嚴重的衰退、消費受到很嚴重影響，就業也出現惡化的情況下，我們覺得這會影響到對發展中國家的出口。但是總體看來，今后幾年，“背馳”會繼續作用，因此次貸影響會是間接的。但是對于投次按產品的銀行或投資機構，當然會產生一些直接影響。
此刻是購置海外資產的好時機？
李稻葵：世界經濟衰退往往是絕好的海外擴張時機，中國企業可以在戰略思維和資金上作好準備，考慮在適當的時機有步驟地對合適的資產包括公司控制權或者生產技術進行購買。對于有戰略眼光企業家的企業家而言，全球經濟放緩完全可以成為整合全球資源的最佳時機。
但是，首先我們還不能認為美國一些金融機構已經渡過、躲過次貸危機，它們很可能還會面臨更大的困難，“炒底”時機可能還會有，不要急于行動。第二，采取“以夷制夷”的策略。比如，中國金融機構收購海外銀行、證券公司股份，一定要找到國外的投資銀行、咨詢公司等來提供咨詢服務，一定不要貿然與收購對象單獨談判。
孫昊：在這次危機之后，在金融市場出現了一些相對有價值的品種，也創造了一些機會。
危機發生國際上投資者出現一些恐慌，出現兩種不同的做法。第一種，以低于“合理價格”的價格、拋售一些并不太危險的產品或資產；第二種，不了解風險，比如雖然有些產品或資產的價格并沒怎么跌，但是存在很大的風險，但這些投資者卻并不出售它們。所有這些，都會使得一些金融資產的價格大大偏離其合理價值，從而給專業的投資管理人提供一些創造較高回報的機會。是否能夠很好的把握住這些機會，取決于投資人對市場的了解情況。
龔方雄：關鍵還是要想清楚買什么。因為銀行、金融機構最大的資產就是品牌、基礎設施、人力資源等。如果能以較好的價格獲取這三者，就會是比較好的投資。現在中國流動性過剩、很多資金找不到出路，此時去“炒把底”應該是不錯的選擇。
在投資海外的過程中，需要對所購置資產的價值有較好的評估體系。如果是借用持股手段打入對方市場，那你是為了某個品牌和橋梁進入別國市場，可能就需要付出戰略性價格不需過度注意細節。換個角度，如果是財務投資，那獲取一個“好價格”就比較重要。第三個角度，如果投資的目的是為了獲取管理經驗、品牌效應，那么參股之后也許就不應該輕易放棄參與董事會的決策過程。整個過程中，投資目的、獲取的“資產”、以及付出的價格等都需要想得非常清楚。
■次貸危機大事記
2007年2月美國次級抵押貸款危機初露端倪。匯豐控股為在美國的次級房貸業務增加18億美元的壞賬撥備，美國第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融發出盈利預警。
2007年4月美國第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融裁減半數員工，申請破產保護,成為當時最大的抵押貸款機構破產案。
2007年8月美聯儲在8月11日當天三次向市場注資380億美元。歐洲央行、日本央行、以及澳大利亞央行等也開始向市場注入流動性。
2007年9月英國第五大抵押貸款機構北巖銀行因次貸問題遭遇擠兌。
2007年10月在次貸相關領域遭受約80億美元損失。美林證券CEO斯坦·奧尼爾隨后辭職，成為華爾街上第一位受此次危機影響而辭職的CEO。
2007年10月在美國財政部的支持下，花旗集團、美國銀行和摩根大通計劃設立一只總額超過750億美元的SIV基金，以收購面臨流動性困局的結構性產品。不久，花旗集團CEO普林斯辭職。瑞銀集團第三季度出現近5年來的首次季度虧損，三季度該行凈虧損8.3億瑞郎（約合7.12億美元）。
2007年11月阿聯酋主權財富基金阿布扎比投資管理局將投資75億美元購入花旗集團4.9%的股份。
2007年12月美國財政部表示，美國政府已經與抵押貸款機構就凍結部分抵押貸款利率達成協議，超過200多萬的借款人的“初始”利率有望被凍結5年。
2007年12月中投公司購買約50億美元摩根士丹利公司發行的一種到期后須轉為普通股的可轉換股權單位，股權單位全部轉換后中投公司持有摩根士丹利的股份將不超過9.9%。
2007年12月美、歐、英、加、瑞士央行宣布，將聯手向短期拆借市場注資，以緩解全球性信貸緊縮問題。瑞銀行宣布，受美國次級抵押貸款危機影響，銀行將進一步計提100億美元的次貸相關投資損失。（來源：上海證券報）
