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聯系人：韓經理
在經過兩個多月的橫盤之后，債券市場自上周開始展開了調整。隨著近幾日市場企穩，投資者對于市場日后走勢的看法出現分歧。我們認為，隨著宏觀經濟基本面的變化，未來貨幣政策走向緊縮的可能性越來越大，近期國債市場的下跌正反映出市場對未來貨幣政策緊縮的擔心。
貨幣政策趨于緊縮的主要原因在于，在今年前兩個月的宏觀經濟活動水平趨于下降的情況下，貨幣供給增長的速度卻在增加，這引起了央行對資金使用效率和對未來通貨膨脹的擔心。
從公布的相關具體統計數據看，一方面是經濟增長的速度并未加快，另一方面是貨幣供給的增長速度超過了央行的預期，在貨幣周轉速度不變的情況下，這將導致通貨膨脹或(和)者資產價格的膨脹。在人民幣升值的背景下，這是一種非常危險的局面，在日本10年泡沫經濟的警示下，包括央行在內的整個管理層對此都是十分關注的。
貨幣供給增速超標
從日前公布的金融運行數據看，貨幣供應量已連續超出央行制定的目標。2月末的M2增長18.8%，遠高于年初央行制訂的16%的目標。在前兩年外匯占款所帶來的貨幣供應量增速較快的情況下，由于銀行資本充足率的約束，貸款增長速度較慢，客觀上形成了“寬貨幣、緊信貸”的局面，使央行能夠在盡量對沖外匯占款、在銀行間形成高流動性、順利實施匯率改革的同時，壓低貸款增長速度，以配合宏觀經濟調控，防止經濟過熱。
而在去年下半年以來的銀行改制和補充資本金基本完成之后，貸款增長速度自去年11月以來開始加快。今年前2個月新增貸款7000多億元，占全年計劃的28.6%，也遠高于正常的平均水平。按這一增長速度，1季度的新增貸款將突破1萬億元，而全年的新增貸款也將遠遠超過央行預定的2.5萬億元目標。
GDP增速處在下降通道
在宏觀經濟方面，我們可以看到，今年以來的生產、投資增長速度下降，出口、消費基本平穩。從企業運營情況看，1-2月，我國規模以上工業增加值同比增長16.2%，較去年12月16.5%的水平回落0.3個百分點，月環比數據低于歷史平均水平；而利潤同比增長21.8%，也比去年平均的22.6%的增速低0.8個百分點，更比去年12月42%的增速大幅回落了20個百分點。表明企業運行的增長速度在下降。
從投資看，1-2月份，城鎮固定資產投資同比增長26.6%，不僅低于市場的預期，也比去年同期降低了約1個百分點。消費方面，1-2月份社會消費品零售總額12644億元，比去年同期增長12.5%，基本與去年持平。其中1月份增長15.5%，2月份增長9.4%。
出口方面，1月實現貿易順差95億美元，而2月份，貿易順差僅24.3億美元，較上月大幅度回落了70億美元。這主要是因為春節等因素對消費和貿易的1、2月份的數據平穩性影響。
因此，從工業品出廠價格漲幅繼續回落，企業盈利增長水平下降，工業生產和固定資產投資增長速度也同比降低，以及與固定資產投資關系密切的中長期貸款增速下降，說明我國經濟總體上供大于求的局面仍然未變，增長速度仍處于2004年10.1高點以來的下降通道中。
實施緊縮政策的外部環境改善
同時，截止到2月底，據稱我國外匯儲備規模為8537億美元，1月底時為8452億美元，已經超過日本的8501億美元，居全球第一。出口順差盡管在1月的歷史新高后2月份有所回落，但仍高達24.5億美元。考慮到春節因素的影響，我們并不能確定2月份的順差減少為順差規模下降的開始。在國內產能過剩和就業的壓力下，今年的順差即使不能大幅增加，也不可能減少。
這樣，外匯占款依然將形成貨幣供給被動增長。在匯率形成機制初步完善的情況下，掣肘央行采取緊縮性措施的外部環境已經改善，央行采取獨立貨幣政策的條件已經基本完善。因此，我們認為23日貨幣政策委員會的“加強本外幣政策的協調，增強貨幣政策的主動性和有效性”，就是對此一個明確的表態。
而在去年GDP增長9.9%的情況下，日前央行認為今年的增長率應維持在8-9%之間最為合適。而從目前的情況看，盡管宏觀經濟仍處于下降態勢，但是過快的貸款增長速度，已經改變2004年以來的“寬貨幣”、“緊信貸”，而形成了“寬貨幣”、“寬信貸”。在經過了從貸款增長加快到投資增長加快的時滯后，國內投資增長速度必然反彈，不僅加劇國內的產能過剩，而且會導致宏觀經濟增速的加快，進一步加劇基礎產業和能源的緊張，違背宏觀經濟調控的初衷。因此，央行采取措施，控制流動性和貸款增速過快，是一個必然的選擇。
在目前，央行通過發行央行票據、加大公開市場操作力度來吸納市場過多的流動性的手段基本上已經到了極限。同時，由于市場基礎和控制貸款增速的需要，也使得央行采取公開市場操作之外的如提高存款金準備率、甚至提高利率等緊縮性的貨幣政策的可能性越來越大。
