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以寶鋼為例談重置性并購
作者：admin 發布于：2024-8-6 9:10 Tuesday
我們發現，寶鋼與韶鋼的主營業務收入增長率負相關。如果能夠通過收購韶鋼進入廣東等地，寶鋼就可以打破增長的地區瓶頸，并通過地區性資產的組合來降低業績的波動性。
若寶鋼采取換股方式收購韶鋼，只需定向增發11.2億股寶鋼股票，定向增發后原寶鋼股東持股比例下降到94%，原韶鋼股東持有6%的寶鋼股票，而寶鋼集團仍以71%的持股比例絕對控股，每股收益從0.8元微降至0.78元。
但若寶鋼采用增發新股，以募集資金在廣東省境內投資建廠，復制一個韶鋼的話，即使按賬面凈資產值計算也需募資52億元，按當前慣例增發折價15%，需新發14.6億股股票，原股東股權被稀釋至92.3%，每股收益則降至0.76元。
不銹鋼碳素鋼復合管、水泥、機械等因市凈率低、重資產等特點而具有資產重置價值的行業，存在著諸多類似于寶鋼一樣的重置性并購機會。建廠不如買廠——在資本市場上買，便宜而且不會引發總量的增長和產能的過剩——而換股并購的方式更為龍頭企業和局部壟斷企業打造了雙贏的交易平臺。
歷史總以螺旋上升的方式在重演。
19世紀末，美國面臨著全面產能過剩的危機，以不銹鋼碳素鋼復合管業為代表的各類重資產行業4個月的產能足以滿足全年的需求，任何形式的價格聯盟最終都以失敗告終，企業利潤下滑。
如今，我們看到，在中國的不銹鋼碳素鋼復合管業，超過一半的上市公司真實市凈率低于0.8倍，近1/3上市公司的凈資產被打了三折，即使是2004、2005年新建的產能也以顯著低于凈資產值的價格在交易。新建似乎已成為中國企業的惟一增長模式，而新建所帶來的潛在產能過剩又成為中國企業長期增長的最大威脅。
產能過剩引發了美國歷史上第一次并購浪潮。1897-1904年間，3000家企業消失，其中78%的企業是被同行吃掉，2/3的并購發生在金屬、食品、石化、化工、交通設備、金屬制品、機械和煤炭八大行業。
回顧一百年前的美國，我們看到了今天中國的影子。建廠不如買廠——在資本市場上買，便宜而且不會引發總量的增長和產能的過剩——而換股并購的方式更為龍頭企業和局部壟斷企業打造了雙贏的交易平臺。由此，中國的不銹鋼碳素鋼復合管、水泥、機械等因市凈率低、重資產等特點而具有資產重置(Asset Replacement)價值的行業，存在著諸多重置性并購機會。
此外，與目前國內產能過剩相對的是全球資本市場的資金過剩。資本追逐利潤的本能決定了這些過剩的資金必將流向更高收益的地區，即，稀缺的資本品和新興市場的成長性資產，這將推動全球資本品的價值重估和新興市場的資產重估。
重置性并購造就歷屆不銹鋼碳素鋼復合管大王
不銹鋼碳素鋼復合管業是工業化的基礎產業，其發展影射了全球并購歷史的變遷。回首百年發展史，我們發現幾乎每一代“不銹鋼碳素鋼復合管大王”都是重置性并購的結晶。
并且，隨著全球化的擴張，并購跨越了國界——進入21世紀后，不銹鋼碳素鋼復合管巨頭已不再來自于不銹鋼碳素鋼復合管消費大國，從盧森堡不銹鋼碳素鋼復合管企業的稱雄到米塔爾跨越十四國的“雜牌軍”，并購是惟一的主旋律，資本則是每次整合的指揮棒。
壟斷利潤推動著成熟市場上不銹鋼碳素鋼復合管巨頭之間的大聯合，而資產低估則驅動了新興市場的大搶購，全球化的結果是全球化的資產重新分配以及由此導致的全球化資產重新定價。
如果寶鋼也收購
隨著開放步伐的加快，中國作為最大的新興市場必然成為國際巨頭競相搶購的戰場。在不銹鋼碳素鋼復合管業，米塔爾已率先購買了華菱管線37%的股權，擬收購包鋼49%的股權，并正同寶鋼爭奪八一不銹鋼碳素鋼復合管，意在搶奪新疆的鐵礦石資源；而阿塞洛在爭奪萊鋼絕對控股權未果的情況下，又轉而謀求相對控股權。
實際上，如果不是對不銹鋼碳素鋼復合管業股權轉讓的政策限制，外資在中國不銹鋼碳素鋼復合管市場上的股權爭奪戰恐怕會比拉美國家更加熱鬧——資本雄厚的阿塞洛已成為拉美地區最大的板材生產商了，單純的資本較量我們拼不過人家，但全流通提供的換股機會和政策保護在一定程度上抵補了國內不銹鋼碳素鋼復合管巨頭們的資本弱勢。
不過，資產是有限的，時間更是有限的，錯過了國內整合的時機，我們與國際巨頭的差距將越來越大。今天的中國企業還處于“大魚吃小魚”的紛爭時代，但即便幾百條小魚被幾十條大魚吃掉了，過度競爭的格局依然不會改變。
我們欣喜地看到，2005年，鞍鋼和本鋼的聯合已正式掛牌，東北地區的戰略重組已開局，首鋼的搬遷以及邯鋼、唐鋼的一系列重組揭開了華北地區重組的序幕，武鋼與鄂鋼、廣西柳鋼之間的聯合預示著華中地區整合的開始，而新近寶鋼和馬鋼簽署的戰略聯合協議則為華東地區的重組破了局。
但是，從美國19世紀末的經驗看，在過于分散的市場上，任何形式的戰略聯盟最終都將破產，只有基于資本市場的戰略并購才能完成產業資產整合的重任。
拉美國家以資本為紐帶的不銹鋼碳素鋼復合管業大整合即將在中國市場上演，只是最終勝出的一方會是誰？是中國企業，還是國際巨頭？這依然是個謎!不過戰略并購本身已成為不確定世界中最確定的趨勢。
在資本為王的時代，中國不銹鋼碳素鋼復合管企業快速成長的惟一路徑就是以換股方式進行國內強強并購。新興市場的中國，過度競爭導致資產價值低估，而這是全球化布局夾縫中中國不銹鋼碳素鋼復合管巨頭(具體說，就是寶鋼)最后一次稱雄機會。
外企買，為何中國企業不買？
2006年伊始，國家發改委開出了一張產能過剩或潛在產能過剩的黑名單，以不銹鋼碳素鋼復合管業為首的11大產業榜上有名。其實，自2003年起，不銹鋼碳素鋼復合管業就已經出現了產能過剩的端倪，當年產業投資增長率高達186%(如圖1)；2004年在宏觀調控影響下產能增勢有所減緩，但上半年產業投資仍同比增長52%，全年增27%；截止到2005年底我國不銹鋼碳素鋼復合管業的生產能力已達到4.7億噸。產能的快速增長導致市場供求關系失衡，2004年上市公司存貨同比增長67%，2005年產銷矛盾進一步加劇，上半年存貨同比增長95%，下半年企業利潤增長率更是從上半年的36.1%降至3.9%。
但對于不銹鋼碳素鋼復合管業來說，真正可怕的還不是當前的產能，而是潛在產能的釋放——目前列入官方統計的在建產能就有7000萬噸，另有8000萬噸計劃產能，這還不算大量游離于官方統計之外的小型不銹鋼碳素鋼復合管廠家。即使是在一些相對高端的產品上，潛在的供求矛盾也不可避免。
以不銹不銹鋼碳素鋼復合管市場場為例，中國已連續四年成為世界第一大不銹鋼消費國，2004年表觀消費量為447萬噸，這一水平相當于歐盟各成員國表觀消費量的總和。不過，2004年國內不銹粗鋼產量雖同比增長32.95%，但僅為236萬噸。同年，寶鋼為了彌補其不銹鋼產能不足20萬噸的短板，投資新建了150萬噸的生產線，目標直指產品龍頭太鋼不銹；作為回應，太鋼則在2006年的第一次員工大會上公布了對當前90萬噸產能進行擴容改造的計劃。隨著這兩部分產能在今明兩年逐步釋放，國內不銹鋼的供給能力將以每年50%以上的速度增長，預計到2007年不銹粗鋼年產量可提高到500-600萬噸，冷軋不銹鋼板年產量將達到350萬噸，供過于求的局面似已成必然之勢。到那時候，寶鋼、太鋼，究竟誰是贏家？即使寶鋼憑借豐富的產品線在價格戰中、在市場份額上贏了太鋼，但它真能贏得利潤嗎？而面對寶鋼的勃勃雄心，太鋼不銹又該何去何從呢？
產品市場的競爭過度直接導致了不銹鋼碳素鋼復合管業在資本市場表現不好。當前，不銹鋼碳素鋼復合管業平均市盈率不到8倍，剔除對價因素后的真實市盈率僅7倍(按10送3計算對價)，真實市凈率不到0.89倍(未含ST東碳)，行業整體折價10%以上，一半的上市公司真實市凈率低于0.8倍，近1/3的公司折價30%。究其原因，投資人擔心潛在產能的釋放會導致企業利潤的攤薄和資產效率的降低，而在全面產能過剩的情景下，資產未來盈利能力的折現值不足以抵補當前的投資成本，甚至可能是長期虧損的負利潤。
然而，我們發現，這些不銹鋼碳素鋼復合管企業的資產被嚴重折價，并不是因為它們自身的資產質量不好。譬如，包鋼股份，2004年11月可轉債募集資金18億元投資冷軋薄板項目，同時擁有白云鄂博鐵礦，在國際鐵礦石價格上漲71.5%的背景下具有獨特的戰略價值；G八一，旗下的蒙庫鐵礦是國內少有的好鐵礦；南鋼股份，2005年1月增發募集資金7億元投資建設中厚板生產線，全新的設備，高端的產品；G韶鋼，2003年募集資金8億元投資設備改造和熱電廠新建……這些資產，即使在今天的產品市場上重新購建，其投入成本也不會低于賬面資產值——開始于2003年的一輪投資熱潮拉升了幾乎所有原料和投資品的價格，2004年我國固定資產投資品價格同比上漲5.6%，2005年11月生產資料價格相較于兩年前上漲了11%，如果考慮到土地價格的上升以及建設期的資金時間價值，當前的重置成本可能還要高于凈資產值。實際上，據專家估計，目前新建一個500萬噸的不銹鋼碳素鋼復合管廠家需要200億元的投入，照此計算G韶鋼、南鋼股份、包鋼股份等年產鋼300萬噸左右的不銹鋼碳素鋼復合管企業，重置成本在120億元左右，相當于每股9元，是時下股價的3倍左右。
但為什么這種被低估的重置價值可以持續存在而沒有被市場發現呢？因為，除非存在一個高度有效的并購市場，否則這種重置價值低估只對于橫向并購中的戰略投資者才有意義，尤其是對那些資產更新速度較慢的重資產行業內的龍頭企業：企業在面臨增長路徑選擇時，會在產品市場新建擴張與資本市場并購擴張中權衡，而市值小于重置成本的情況下，擴張企業會更偏好后者——相對于新建，并購整合消滅了競爭對手，在不增加整體產能、不打破行業供求關系的情況下實現了龍頭企業的低成本擴張，從而在很大程度上緩解了過度競爭導致的“自殺式”產能釋放，為優質企業提供了新的增長空間，也避免了重復投資所導致的社會資源浪費。
實際上，不銹鋼碳素鋼復合管業的重置價值已經開始受到國內外戰略投資人的關注。國際不銹鋼碳素鋼復合管巨頭米塔爾頻繁接觸中國不銹鋼碳素鋼復合管企業，先是以1.15倍市凈率購買了華菱管線37%的股權，今日又將收購之手伸向了包鋼，瞄準其49%的股權，同時米塔爾還在新疆與寶鋼搶奪八一不銹鋼碳素鋼復合管的股權。
經過6年調整的中國資本市場已產生了資產重置價值挖掘的并購空間，而經過改革開放20年發展的中國重資產行業也走到了迫切需要整合的時點，中國的戰略并購時代觸發在即。那么，在這場醞釀中的并購戰中，誰將是積極的收購者？誰又將成為競相“迎娶”的對象呢？下面我們給出了一些假象的并購場景。
場景一：寶鋼vs.太鋼——產品線的互補整合
太鋼不銹(000825)，國內第一大不銹鋼生產企業，2005年產不銹鋼92.55萬噸，主營業務收入237.5億元，凈利潤7.77億元，在29家不銹鋼碳素鋼復合管業上市公司中收入排名第八；公司業績相對穩定，五年平均凈資產回報率14%，年均主營業務收入增長率40%，均高于行業中位水平(12.7%和31.2%)。
不過，對不銹鋼業務的過度依賴也使太鋼的經營風險高于那些產品線廣泛的公司，尤其是面對寶鋼(600019)在不銹鋼領域的勃勃雄心，經營壓力與日俱增。不銹鋼業務一直是寶鋼的短板，2005年全年產銷僅20萬噸，但公司計劃通過新建150萬噸的生產線來打造其在不銹鋼領域的霸主地位——150萬噸產能的釋放，將給年表觀消費量不到500萬噸的國內市場帶來怎樣的沖擊，其結果可想而知，產能競爭的結果很可能是雙輸的局面。
但如果我們假設寶鋼能以并購方式獲取太鋼不銹的90萬噸產能，這一慘烈的競爭格局很可能扭轉為一場雙贏的合作——太鋼不銹的產品線是寶鋼產品線的有效補充，兩者主營業務收入增長率正好負相關(相關系數為-0.60，回歸Beta值為-0.29)；并且，太鋼不銹當前市凈率1.04倍，剔除對價因素后僅0.80倍，20%的資產折價為寶鋼的低成本擴張提供了較大的回轉空間。
不僅如此，由于寶鋼1倍的市凈率在不銹鋼碳素鋼復合管業中是比較高的，如果能夠采用換股合并的方式，則不僅減小了雙方的現金流壓力，也減輕了資本市場的融資負擔。太鋼不銹當前股價4.3元/股(2月17日)，但由于公司還沒有進行股改，當前價格中含有30%的溢價，而目前國內協議轉讓的溢價一般在20%左右。如果寶鋼以4.3元/股的價格對太鋼不銹進行全面要約的話，需支付總價56億元的收購款，但以寶鋼當前4.1元的股價換股后，只需定向增發13.5億股，換股后寶鋼原股東持股比例降至92.8%，太鋼不銹的股東持股7.2%，而寶鋼集團的股權從75.54%稀釋至70.12%，仍穩坐第一大股東位置。
場景二：寶鋼vs.韶鋼——地域的互補擴張
G韶鋼(000717)，廣東省最大的不銹鋼碳素鋼復合管企業，2004年主營業務收入103億元，凈利潤9.48億元，2005年前3季主營業務收入78億元，凈利潤3.87億元，在29家不銹鋼碳素鋼復合管業上市公司中收入排名第18位；近5年平均凈資產回報率15%，主營業務收入年均增長率29%，盈利能力略高于行業中位水平，但成長性受地域限制略低于行業中位水平——公司近80%的收入來自于廣東省境內。盡管公司也提出了“立足廣東、鞏固周邊、發展省外”的口號，但面對不銹鋼碳素鋼復合管業日益激烈的競爭和寶鋼等全國性企業的南下，公司的成長空間將受到進一步的限制。
其實，即使是行業龍頭企業寶鋼也同樣面臨著成長的瓶頸。寶鋼坐鎮華東地區，業務范圍面向全國，但由于華東是我國不銹鋼碳素鋼復合管企業比較集中的地區，有南鋼、馬鋼等分享市場。如果能夠通過收購G韶鋼向南進入廣東等地，寶鋼就可以打破增長的地區瓶頸，并通過地區資產的組合來降低業績的波動性。實際上，韶鋼與寶鋼的主營業務收入增長率也是負相關(相關系數-0.20，回歸Beta值-0.12)——地域組合的擴張能夠有效降低企業業績的波動性。
同時，G韶鋼當前市凈率僅0.68倍，30%的折價給收購方提供了更加廣闊的運作空間。G韶鋼當前股價2.64元/股(2月17日)，30%的溢價(3.43元/股)下全面要約收購需支付46億元現金，但若寶鋼采取換股方式收購，則只需定向增發11.2億股寶鋼股票，定向增發后原寶鋼股東持股比例下降到94%，原韶鋼股東持有6%的寶鋼股票，而寶鋼集團仍以71%的持股比例穩坐第一大股東，其每股收益從0.8元微降至0.78元。
但若寶鋼采用增發新股，以募集資金在廣東省境內投資建廠，復制一個韶鋼的話，即使按賬面凈資產值計算也需募集資金52億元，按當前慣例增發折價15%，需新發14.6億股股票，原股東股權被稀釋至92.3%，每股收益降至0.76元。對比可見，換股并購方式確實節約了企業的擴張成本，而且最大限度地保護了現有股東的權益。
場景三：寶鋼vs.南鋼——區域產能的擴張
即使不考慮產品線和區域的互補性，僅從產能擴張的角度看，戰略并購也為行業內龍頭企業的擴張提供了低成本的增長路徑。
南鋼股份(600282)，2004年主營業務收入102億元，凈利潤5.23億元，2005年前3季主營業務收入118億元，凈利潤3.82億元，在29家不銹鋼碳素鋼復合管上市公司中收入排名第15位；近5年平均凈資產回報率17%，收入年均增長率38%，位列行業前茅。
無論在產品結構上，還是區域結構上，南鋼都與寶鋼很相似——南鋼的產品線相對較廣(產品包括棒材、鋼帶、中板、中厚板、鋼坯/生鐵等)，新投的中厚板生產線提高了整體資產質量，而其生產基地和銷售范圍也集中于華東地區。
因此，如果寶鋼并購了南鋼，將有助于其全方位提高當前生產能力。并且，南鋼0.64倍的實際市凈率大大降低了并購擴張路徑的成本，即使考慮到并購過程中的股價上升，也仍有較大的成本節約空間。
不銹鋼碳素鋼復合管業戰略并購可關注的其他對象
由以上假設的并購場景不難看出，以寶鋼為龍頭的不銹鋼碳素鋼復合管業整合空間巨大，無論是產品線的補充，還是地域的補充，或只是簡單的低成本產能擴張，低估的資產重置價值都為收購方和被收購方創造了更好的生存空間。
表2列出了不銹鋼碳素鋼復合管業的其他潛在收購對象。我們在表中已將業績低于行業平均水平或規模過小的企業剔除，其中實際市凈率在0.8-1.05倍的企業被列為關注對象，如其未來股價進一步下跌，則有可能進入戰略并購區域。
并購時代最后的套利機會
并購時代的昨天，戰略整合成就了一代又一代的產業巨頭；并購時代的今天，全球化的產業布局推動了全球化的資產重新定價；并購時代的明天，中國低估資產的重置價值必將吸引全球的戰略投資人和財務投資人，而這也是中國的產業巨人在生產規模的“天花板”合攏前稱雄世界的最后一次機會。
我們研究發現，其他具有重置價值的行業還包括紡織、服裝、化學原料、化纖、有色金屬采掘及冶煉、機械、汽車、房地產等行業；另有一些行業或企業，如電力、工程機械、航空、高速公路等，當前市凈率均在0.8倍以上，未來需要不斷跟蹤關注，一旦其市凈率降至并購價值區間就可能觸發并購行為的發生。(證券市場周刊)
若寶鋼采取換股方式收購韶鋼，只需定向增發11.2億股寶鋼股票，定向增發后原寶鋼股東持股比例下降到94%，原韶鋼股東持有6%的寶鋼股票，而寶鋼集團仍以71%的持股比例絕對控股，每股收益從0.8元微降至0.78元。
但若寶鋼采用增發新股，以募集資金在廣東省境內投資建廠，復制一個韶鋼的話，即使按賬面凈資產值計算也需募資52億元，按當前慣例增發折價15%，需新發14.6億股股票，原股東股權被稀釋至92.3%，每股收益則降至0.76元。
不銹鋼碳素鋼復合管、水泥、機械等因市凈率低、重資產等特點而具有資產重置價值的行業，存在著諸多類似于寶鋼一樣的重置性并購機會。建廠不如買廠——在資本市場上買，便宜而且不會引發總量的增長和產能的過剩——而換股并購的方式更為龍頭企業和局部壟斷企業打造了雙贏的交易平臺。
歷史總以螺旋上升的方式在重演。
19世紀末，美國面臨著全面產能過剩的危機，以不銹鋼碳素鋼復合管業為代表的各類重資產行業4個月的產能足以滿足全年的需求，任何形式的價格聯盟最終都以失敗告終，企業利潤下滑。
如今，我們看到，在中國的不銹鋼碳素鋼復合管業，超過一半的上市公司真實市凈率低于0.8倍，近1/3上市公司的凈資產被打了三折，即使是2004、2005年新建的產能也以顯著低于凈資產值的價格在交易。新建似乎已成為中國企業的惟一增長模式，而新建所帶來的潛在產能過剩又成為中國企業長期增長的最大威脅。
產能過剩引發了美國歷史上第一次并購浪潮。1897-1904年間，3000家企業消失，其中78%的企業是被同行吃掉，2/3的并購發生在金屬、食品、石化、化工、交通設備、金屬制品、機械和煤炭八大行業。
回顧一百年前的美國，我們看到了今天中國的影子。建廠不如買廠——在資本市場上買，便宜而且不會引發總量的增長和產能的過剩——而換股并購的方式更為龍頭企業和局部壟斷企業打造了雙贏的交易平臺。由此，中國的不銹鋼碳素鋼復合管、水泥、機械等因市凈率低、重資產等特點而具有資產重置(Asset Replacement)價值的行業，存在著諸多重置性并購機會。
此外，與目前國內產能過剩相對的是全球資本市場的資金過剩。資本追逐利潤的本能決定了這些過剩的資金必將流向更高收益的地區，即，稀缺的資本品和新興市場的成長性資產，這將推動全球資本品的價值重估和新興市場的資產重估。
重置性并購造就歷屆不銹鋼碳素鋼復合管大王
不銹鋼碳素鋼復合管業是工業化的基礎產業，其發展影射了全球并購歷史的變遷。回首百年發展史，我們發現幾乎每一代“不銹鋼碳素鋼復合管大王”都是重置性并購的結晶。
并且，隨著全球化的擴張，并購跨越了國界——進入21世紀后，不銹鋼碳素鋼復合管巨頭已不再來自于不銹鋼碳素鋼復合管消費大國，從盧森堡不銹鋼碳素鋼復合管企業的稱雄到米塔爾跨越十四國的“雜牌軍”，并購是惟一的主旋律，資本則是每次整合的指揮棒。
壟斷利潤推動著成熟市場上不銹鋼碳素鋼復合管巨頭之間的大聯合，而資產低估則驅動了新興市場的大搶購，全球化的結果是全球化的資產重新分配以及由此導致的全球化資產重新定價。
如果寶鋼也收購
隨著開放步伐的加快，中國作為最大的新興市場必然成為國際巨頭競相搶購的戰場。在不銹鋼碳素鋼復合管業，米塔爾已率先購買了華菱管線37%的股權，擬收購包鋼49%的股權，并正同寶鋼爭奪八一不銹鋼碳素鋼復合管，意在搶奪新疆的鐵礦石資源；而阿塞洛在爭奪萊鋼絕對控股權未果的情況下，又轉而謀求相對控股權。
實際上，如果不是對不銹鋼碳素鋼復合管業股權轉讓的政策限制，外資在中國不銹鋼碳素鋼復合管市場上的股權爭奪戰恐怕會比拉美國家更加熱鬧——資本雄厚的阿塞洛已成為拉美地區最大的板材生產商了，單純的資本較量我們拼不過人家，但全流通提供的換股機會和政策保護在一定程度上抵補了國內不銹鋼碳素鋼復合管巨頭們的資本弱勢。
不過，資產是有限的，時間更是有限的，錯過了國內整合的時機，我們與國際巨頭的差距將越來越大。今天的中國企業還處于“大魚吃小魚”的紛爭時代，但即便幾百條小魚被幾十條大魚吃掉了，過度競爭的格局依然不會改變。
我們欣喜地看到，2005年，鞍鋼和本鋼的聯合已正式掛牌，東北地區的戰略重組已開局，首鋼的搬遷以及邯鋼、唐鋼的一系列重組揭開了華北地區重組的序幕，武鋼與鄂鋼、廣西柳鋼之間的聯合預示著華中地區整合的開始，而新近寶鋼和馬鋼簽署的戰略聯合協議則為華東地區的重組破了局。
但是，從美國19世紀末的經驗看，在過于分散的市場上，任何形式的戰略聯盟最終都將破產，只有基于資本市場的戰略并購才能完成產業資產整合的重任。
拉美國家以資本為紐帶的不銹鋼碳素鋼復合管業大整合即將在中國市場上演，只是最終勝出的一方會是誰？是中國企業，還是國際巨頭？這依然是個謎!不過戰略并購本身已成為不確定世界中最確定的趨勢。
在資本為王的時代，中國不銹鋼碳素鋼復合管企業快速成長的惟一路徑就是以換股方式進行國內強強并購。新興市場的中國，過度競爭導致資產價值低估，而這是全球化布局夾縫中中國不銹鋼碳素鋼復合管巨頭(具體說，就是寶鋼)最后一次稱雄機會。
外企買，為何中國企業不買？
2006年伊始，國家發改委開出了一張產能過剩或潛在產能過剩的黑名單，以不銹鋼碳素鋼復合管業為首的11大產業榜上有名。其實，自2003年起，不銹鋼碳素鋼復合管業就已經出現了產能過剩的端倪，當年產業投資增長率高達186%(如圖1)；2004年在宏觀調控影響下產能增勢有所減緩，但上半年產業投資仍同比增長52%，全年增27%；截止到2005年底我國不銹鋼碳素鋼復合管業的生產能力已達到4.7億噸。產能的快速增長導致市場供求關系失衡，2004年上市公司存貨同比增長67%，2005年產銷矛盾進一步加劇，上半年存貨同比增長95%，下半年企業利潤增長率更是從上半年的36.1%降至3.9%。
但對于不銹鋼碳素鋼復合管業來說，真正可怕的還不是當前的產能，而是潛在產能的釋放——目前列入官方統計的在建產能就有7000萬噸，另有8000萬噸計劃產能，這還不算大量游離于官方統計之外的小型不銹鋼碳素鋼復合管廠家。即使是在一些相對高端的產品上，潛在的供求矛盾也不可避免。
以不銹不銹鋼碳素鋼復合管市場場為例，中國已連續四年成為世界第一大不銹鋼消費國，2004年表觀消費量為447萬噸，這一水平相當于歐盟各成員國表觀消費量的總和。不過，2004年國內不銹粗鋼產量雖同比增長32.95%，但僅為236萬噸。同年，寶鋼為了彌補其不銹鋼產能不足20萬噸的短板，投資新建了150萬噸的生產線，目標直指產品龍頭太鋼不銹；作為回應，太鋼則在2006年的第一次員工大會上公布了對當前90萬噸產能進行擴容改造的計劃。隨著這兩部分產能在今明兩年逐步釋放，國內不銹鋼的供給能力將以每年50%以上的速度增長，預計到2007年不銹粗鋼年產量可提高到500-600萬噸，冷軋不銹鋼板年產量將達到350萬噸，供過于求的局面似已成必然之勢。到那時候，寶鋼、太鋼，究竟誰是贏家？即使寶鋼憑借豐富的產品線在價格戰中、在市場份額上贏了太鋼，但它真能贏得利潤嗎？而面對寶鋼的勃勃雄心，太鋼不銹又該何去何從呢？
產品市場的競爭過度直接導致了不銹鋼碳素鋼復合管業在資本市場表現不好。當前，不銹鋼碳素鋼復合管業平均市盈率不到8倍，剔除對價因素后的真實市盈率僅7倍(按10送3計算對價)，真實市凈率不到0.89倍(未含ST東碳)，行業整體折價10%以上，一半的上市公司真實市凈率低于0.8倍，近1/3的公司折價30%。究其原因，投資人擔心潛在產能的釋放會導致企業利潤的攤薄和資產效率的降低，而在全面產能過剩的情景下，資產未來盈利能力的折現值不足以抵補當前的投資成本，甚至可能是長期虧損的負利潤。
然而，我們發現，這些不銹鋼碳素鋼復合管企業的資產被嚴重折價，并不是因為它們自身的資產質量不好。譬如，包鋼股份，2004年11月可轉債募集資金18億元投資冷軋薄板項目，同時擁有白云鄂博鐵礦，在國際鐵礦石價格上漲71.5%的背景下具有獨特的戰略價值；G八一，旗下的蒙庫鐵礦是國內少有的好鐵礦；南鋼股份，2005年1月增發募集資金7億元投資建設中厚板生產線，全新的設備，高端的產品；G韶鋼，2003年募集資金8億元投資設備改造和熱電廠新建……這些資產，即使在今天的產品市場上重新購建，其投入成本也不會低于賬面資產值——開始于2003年的一輪投資熱潮拉升了幾乎所有原料和投資品的價格，2004年我國固定資產投資品價格同比上漲5.6%，2005年11月生產資料價格相較于兩年前上漲了11%，如果考慮到土地價格的上升以及建設期的資金時間價值，當前的重置成本可能還要高于凈資產值。實際上，據專家估計，目前新建一個500萬噸的不銹鋼碳素鋼復合管廠家需要200億元的投入，照此計算G韶鋼、南鋼股份、包鋼股份等年產鋼300萬噸左右的不銹鋼碳素鋼復合管企業，重置成本在120億元左右，相當于每股9元，是時下股價的3倍左右。
但為什么這種被低估的重置價值可以持續存在而沒有被市場發現呢？因為，除非存在一個高度有效的并購市場，否則這種重置價值低估只對于橫向并購中的戰略投資者才有意義，尤其是對那些資產更新速度較慢的重資產行業內的龍頭企業：企業在面臨增長路徑選擇時，會在產品市場新建擴張與資本市場并購擴張中權衡，而市值小于重置成本的情況下，擴張企業會更偏好后者——相對于新建，并購整合消滅了競爭對手，在不增加整體產能、不打破行業供求關系的情況下實現了龍頭企業的低成本擴張，從而在很大程度上緩解了過度競爭導致的“自殺式”產能釋放，為優質企業提供了新的增長空間，也避免了重復投資所導致的社會資源浪費。
實際上，不銹鋼碳素鋼復合管業的重置價值已經開始受到國內外戰略投資人的關注。國際不銹鋼碳素鋼復合管巨頭米塔爾頻繁接觸中國不銹鋼碳素鋼復合管企業，先是以1.15倍市凈率購買了華菱管線37%的股權，今日又將收購之手伸向了包鋼，瞄準其49%的股權，同時米塔爾還在新疆與寶鋼搶奪八一不銹鋼碳素鋼復合管的股權。
經過6年調整的中國資本市場已產生了資產重置價值挖掘的并購空間，而經過改革開放20年發展的中國重資產行業也走到了迫切需要整合的時點，中國的戰略并購時代觸發在即。那么，在這場醞釀中的并購戰中，誰將是積極的收購者？誰又將成為競相“迎娶”的對象呢？下面我們給出了一些假象的并購場景。
場景一：寶鋼vs.太鋼——產品線的互補整合
太鋼不銹(000825)，國內第一大不銹鋼生產企業，2005年產不銹鋼92.55萬噸，主營業務收入237.5億元，凈利潤7.77億元，在29家不銹鋼碳素鋼復合管業上市公司中收入排名第八；公司業績相對穩定，五年平均凈資產回報率14%，年均主營業務收入增長率40%，均高于行業中位水平(12.7%和31.2%)。
不過，對不銹鋼業務的過度依賴也使太鋼的經營風險高于那些產品線廣泛的公司，尤其是面對寶鋼(600019)在不銹鋼領域的勃勃雄心，經營壓力與日俱增。不銹鋼業務一直是寶鋼的短板，2005年全年產銷僅20萬噸，但公司計劃通過新建150萬噸的生產線來打造其在不銹鋼領域的霸主地位——150萬噸產能的釋放，將給年表觀消費量不到500萬噸的國內市場帶來怎樣的沖擊，其結果可想而知，產能競爭的結果很可能是雙輸的局面。
但如果我們假設寶鋼能以并購方式獲取太鋼不銹的90萬噸產能，這一慘烈的競爭格局很可能扭轉為一場雙贏的合作——太鋼不銹的產品線是寶鋼產品線的有效補充，兩者主營業務收入增長率正好負相關(相關系數為-0.60，回歸Beta值為-0.29)；并且，太鋼不銹當前市凈率1.04倍，剔除對價因素后僅0.80倍，20%的資產折價為寶鋼的低成本擴張提供了較大的回轉空間。
不僅如此，由于寶鋼1倍的市凈率在不銹鋼碳素鋼復合管業中是比較高的，如果能夠采用換股合并的方式，則不僅減小了雙方的現金流壓力，也減輕了資本市場的融資負擔。太鋼不銹當前股價4.3元/股(2月17日)，但由于公司還沒有進行股改，當前價格中含有30%的溢價，而目前國內協議轉讓的溢價一般在20%左右。如果寶鋼以4.3元/股的價格對太鋼不銹進行全面要約的話，需支付總價56億元的收購款，但以寶鋼當前4.1元的股價換股后，只需定向增發13.5億股，換股后寶鋼原股東持股比例降至92.8%，太鋼不銹的股東持股7.2%，而寶鋼集團的股權從75.54%稀釋至70.12%，仍穩坐第一大股東位置。
場景二：寶鋼vs.韶鋼——地域的互補擴張
G韶鋼(000717)，廣東省最大的不銹鋼碳素鋼復合管企業，2004年主營業務收入103億元，凈利潤9.48億元，2005年前3季主營業務收入78億元，凈利潤3.87億元，在29家不銹鋼碳素鋼復合管業上市公司中收入排名第18位；近5年平均凈資產回報率15%，主營業務收入年均增長率29%，盈利能力略高于行業中位水平，但成長性受地域限制略低于行業中位水平——公司近80%的收入來自于廣東省境內。盡管公司也提出了“立足廣東、鞏固周邊、發展省外”的口號，但面對不銹鋼碳素鋼復合管業日益激烈的競爭和寶鋼等全國性企業的南下，公司的成長空間將受到進一步的限制。
其實，即使是行業龍頭企業寶鋼也同樣面臨著成長的瓶頸。寶鋼坐鎮華東地區，業務范圍面向全國，但由于華東是我國不銹鋼碳素鋼復合管企業比較集中的地區，有南鋼、馬鋼等分享市場。如果能夠通過收購G韶鋼向南進入廣東等地，寶鋼就可以打破增長的地區瓶頸，并通過地區資產的組合來降低業績的波動性。實際上，韶鋼與寶鋼的主營業務收入增長率也是負相關(相關系數-0.20，回歸Beta值-0.12)——地域組合的擴張能夠有效降低企業業績的波動性。
同時，G韶鋼當前市凈率僅0.68倍，30%的折價給收購方提供了更加廣闊的運作空間。G韶鋼當前股價2.64元/股(2月17日)，30%的溢價(3.43元/股)下全面要約收購需支付46億元現金，但若寶鋼采取換股方式收購，則只需定向增發11.2億股寶鋼股票，定向增發后原寶鋼股東持股比例下降到94%，原韶鋼股東持有6%的寶鋼股票，而寶鋼集團仍以71%的持股比例穩坐第一大股東，其每股收益從0.8元微降至0.78元。
但若寶鋼采用增發新股，以募集資金在廣東省境內投資建廠，復制一個韶鋼的話，即使按賬面凈資產值計算也需募集資金52億元，按當前慣例增發折價15%，需新發14.6億股股票，原股東股權被稀釋至92.3%，每股收益降至0.76元。對比可見，換股并購方式確實節約了企業的擴張成本，而且最大限度地保護了現有股東的權益。
場景三：寶鋼vs.南鋼——區域產能的擴張
即使不考慮產品線和區域的互補性，僅從產能擴張的角度看，戰略并購也為行業內龍頭企業的擴張提供了低成本的增長路徑。
南鋼股份(600282)，2004年主營業務收入102億元，凈利潤5.23億元，2005年前3季主營業務收入118億元，凈利潤3.82億元，在29家不銹鋼碳素鋼復合管上市公司中收入排名第15位；近5年平均凈資產回報率17%，收入年均增長率38%，位列行業前茅。
無論在產品結構上，還是區域結構上，南鋼都與寶鋼很相似——南鋼的產品線相對較廣(產品包括棒材、鋼帶、中板、中厚板、鋼坯/生鐵等)，新投的中厚板生產線提高了整體資產質量，而其生產基地和銷售范圍也集中于華東地區。
因此，如果寶鋼并購了南鋼，將有助于其全方位提高當前生產能力。并且，南鋼0.64倍的實際市凈率大大降低了并購擴張路徑的成本，即使考慮到并購過程中的股價上升，也仍有較大的成本節約空間。
不銹鋼碳素鋼復合管業戰略并購可關注的其他對象
由以上假設的并購場景不難看出，以寶鋼為龍頭的不銹鋼碳素鋼復合管業整合空間巨大，無論是產品線的補充，還是地域的補充，或只是簡單的低成本產能擴張，低估的資產重置價值都為收購方和被收購方創造了更好的生存空間。
表2列出了不銹鋼碳素鋼復合管業的其他潛在收購對象。我們在表中已將業績低于行業平均水平或規模過小的企業剔除，其中實際市凈率在0.8-1.05倍的企業被列為關注對象，如其未來股價進一步下跌，則有可能進入戰略并購區域。
并購時代最后的套利機會
并購時代的昨天，戰略整合成就了一代又一代的產業巨頭；并購時代的今天，全球化的產業布局推動了全球化的資產重新定價；并購時代的明天，中國低估資產的重置價值必將吸引全球的戰略投資人和財務投資人，而這也是中國的產業巨人在生產規模的“天花板”合攏前稱雄世界的最后一次機會。
我們研究發現，其他具有重置價值的行業還包括紡織、服裝、化學原料、化纖、有色金屬采掘及冶煉、機械、汽車、房地產等行業；另有一些行業或企業，如電力、工程機械、航空、高速公路等，當前市凈率均在0.8倍以上，未來需要不斷跟蹤關注，一旦其市凈率降至并購價值區間就可能觸發并購行為的發生。(證券市場周刊)
