“根據(jù)德意志銀行的合成景氣指數(shù)（Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅａｃｔｉｖｉｔｙｉｎｄｅｘ，簡稱ＣＡＩ）顯示，自２００５年１１、１２月份以來，中國經(jīng)濟(jì)已處于一個明顯的下行通道。”２月１１日，德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼中國內(nèi)地與香港宏觀策略主管馬駿在一份最新的研究報(bào)告中表達(dá)了上述觀點(diǎn)。 而春節(jié)以來，人民幣匯率一路上揚(yáng)，已沖破８．０５大整數(shù)位關(guān)口。 名義有效匯率升值８％ 合成景氣指數(shù)（ＣＡＩ）由５個同比增長率（包括固定資產(chǎn)投資、社會消費(fèi)品零售總額、信貸、工業(yè)產(chǎn)出和出口）通過簡單加權(quán)平均而成。“在月度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，借以反映整體的經(jīng)濟(jì)走勢。”馬駿說。 據(jù)德意志銀行全球市場研究部的測算，２００５年１－１０月份，ＣＡＩ的平均水平為１９，１１月份下降為１７，而１２月份進(jìn)一步下行到１５．８的位置。 “考慮指數(shù)的組成，導(dǎo)致下降的最重要因素是出口增速的變?nèi)鹾凸潭ㄙY產(chǎn)投資的放緩。”馬駿表示。 公開數(shù)據(jù)表明，２００５年１１－１２月份中國的出口增速，由１－１０月份平均高于３０％的水平，陡降至１８％。 出口銳減的趨勢也從２００６年１月份的采購經(jīng)理人指數(shù)（ＰｕｒｃｈａｓｉｎｇＭａｎａｇｅｒＩｎｄｅｘ，簡稱ＰＭＩ）上得到印證。“１月份的ＰＭＩ由新的出口訂單構(gòu)成，該月ＰＭＩ降至５０．４，而此前的３個月一直都在５６之上。”馬駿說。 問題何在？ “根據(jù)我們的出口驅(qū)動模式，能夠解釋出口減速的最為關(guān)鍵因素是，２００５年人民幣在一個名義有效匯率（ＮｏｍｉｎａｌＥｆｆｅｃｔｉｖｅＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅ，簡稱ＮＥＥＲ）的基礎(chǔ)上升值了８％。”馬如是說。 正是ＮＥＥＲ的走高與上述ＰＭＩ的走低構(gòu)成了硬幣的兩面。ＮＥＥＲ是以各個主要貨幣籃子與人民幣的匯率浮動按照加權(quán)平均計(jì)算得出的，其權(quán)數(shù)取決于各國與該國經(jīng)濟(jì)往來的密切程度（例如各國與該國的貿(mào)易額占該國總貿(mào)易額的比重）。有研究表明，ＮＥＥＲ與出口訂單的ＰＭＩ子指數(shù)之間呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)性。 德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，２００４年１２月份ＮＥＥＲ為９５％，而２００５年底為１０３％。 “值得注意的是，ＮＥＥＲ升值的大部分原因是上一年度美元對其他貨幣的走強(qiáng)。”馬駿指出。“按照我們的分析和計(jì)算，人民幣匯率的一籃子貨幣中，美元的比重為９４％，其他貨幣僅為６％。由于人民幣和美元的互動關(guān)系，在近期美元大幅升值的背景下，人民幣事實(shí)上對歐元和日元已經(jīng)大幅升值。”他此前曾表示。 美國商務(wù)部剛剛發(fā)布的消息稱，２００５年美國貿(mào)易逆差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的７２５７．６億美元，較２００４年的６１７５．８億美元擴(kuò)大了１７．５％。２００５年，中國的外貿(mào)順差高達(dá)１０１９億美元，也創(chuàng)歷史新高，同比增長２２０％。 此時，中國政府將傾向于采取一系列政策，如貨幣和稅收政策，來收縮貿(mào)易順差。“主要的政策工具在于匯率水平調(diào)整和財(cái)政在公共產(chǎn)品支出上的擴(kuò)張。”中國社會科學(xué)院國際金融研究中心張斌博士認(rèn)為。 “人民幣在現(xiàn)有匯率水平上將有４％－５％的升值預(yù)期，以及進(jìn)一步削減增值稅、出口退稅的可能性等等，都將降低出口對ＧＤＰ的貢獻(xiàn)率。”馬駿此前表示。 在此基礎(chǔ)上，德意志銀行曾于１月２５日預(yù)計(jì)，２００６年中國出口增速將由２００５年的２８％下降至２０％。 而其最新報(bào)告指出，人民幣的繼續(xù)升值、貿(mào)易伙伴加強(qiáng)非關(guān)稅壁壘的使用、制造業(yè)部門勞動力和技術(shù)成本的上升，都使得中國的出口增長蒙上陰影。 所以，“根據(jù)上述分析，目前我們的這種預(yù)期（２０％）可能還面臨走下坡路的風(fēng)險。”馬駿如是說。 利差ＰＫ利潤率 市場躁動起來。 ２月１３日，銀行間外匯市場美元兌人民幣中間價比上一交易日大幅下跌４４個基點(diǎn)，報(bào)８．０４７２，連續(xù)４天走出自匯改以來的新低，并沖破８．０５大整數(shù)位。 ２月１０日，美元對人民幣中間價為８．０５１６，比前一交易日大幅下跌４２個基點(diǎn)。受此影響，１０日撮合市場美元兌人民幣收報(bào)８．０５０５。 低位還將持續(xù)？ 有報(bào)道稱，中國人民銀行行長助理易綱２月１１日表示，美元利率持續(xù)高于人民幣利率所形成的利差，為中國進(jìn)行匯率改革以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整提供了時機(jī)。 易綱指出，由于美聯(lián)儲多次加息，在２００５年１月，中國一年期央票利率開始低于美國一年期同業(yè)拆借利率，人民幣對美元出現(xiàn)了負(fù)利差。此后，中國又降低超額準(zhǔn)備金率，而美國仍不斷加息，這使人民幣與美元間的負(fù)利差越來越大，目前已達(dá)３％以上。 分析人士指出，從利率平價的角度看，只要人民幣升值不超過３％，套利者攻擊人民幣就是不能得利的。 馬駿認(rèn)為，美聯(lián)儲的下一次加息可能將在３月２８日的聯(lián)邦公開市場委員會（ＦＯＭＣ）會議上。而此前也有國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，聯(lián)邦基金利率年底將達(dá)到５．５％（現(xiàn)為４．５％）。 匯率制度改革，人民幣升值，“這是一場多方博弈，不完全是由市場決定的。”此間有觀察人士認(rèn)為。 而制造業(yè)利潤率普遍偏低，擠壓升值空間，依舊橫亙此間。 “雖然升值３％－４％的可能性是很大的，但是我們覺得人民幣不應(yīng)該升值。”對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院孫華妤教授說。２００５年，我國出口激增２８．４％，達(dá)到７６２０億美元，其中紡織品和服裝出口總值１１７５．３５億美元，占比１５．４２％。但孫認(rèn)為，“我國紡織行業(yè)的利潤率不超過３％，由此限制了人民幣升值的空間。” | 
