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撰寫單位：中國建設銀行研究部
撰寫人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生
投資增速將回落上沖動能較大
今年以來，受市場需求影響和盈利空間加大的驅使，加之地方和企業投資缺乏有效約束機制，投資愿望強烈，去年末已得到抑制的投資需求再度迅速膨脹，部分產能過剩行業和房地產業投資快速增長。
縱觀近年來投資增長變化趨勢，可以發現四季度投資增速都會有所放緩。近5年的四季度，城鎮固定資產投資平均增速為21.7%，比三季度增幅減少8.7個百分點。這主要是由于上半年投資通常增長較快，政府為防止投資過熱，在年度執行中間都會采取一些新的抑制措施，加強宏觀調控力度。特別是由此造成四季度企業資金不如前三季度寬松，也是投資增長放慢的重要原因。今年前三季度，針對投資需求再度膨脹的勢頭，中央綜合運用貨幣、財政等各項政策，通過土地、信貸和產業準入等手段，對投資的過快增長進行了重點調控，四季度宏觀調控力度將進一步持續和加強。在調控力度加強的背景下，四季度投資資金將受到限制，投資增速放緩的規律性現象仍會出現。因此，我們預計，四季度投資增幅將繼續有所回落，全社會固定資產投資全年增幅將在24.5%左右。
盡管四季度投資增速會有所降低，但投資增長反彈的壓力仍然很大，主要表現為：一是新開工項目數量和計劃總投資額快速增長，未來投資需求進一步擴大。二季度以來，新開工項目數量迅速增加，三季度末達到18151個，比二季度末增加57.6%。與此同時，新開工項目計劃總投資額增速也呈現逐步上升趨勢，9月末，新開工項目計劃總投資額增速達到24.2%，同比增加16.7個百分點。二是企業效益情況良好，企業投資意愿較強。前8個月，全國規模以上工業企業盈虧相抵后實現利潤15623億元，同比增長37%，企業投資回報普遍較好，進一步增加投資的愿望較強。三是利率政策對投資調控作用效果在逐漸減弱。盡管今年以來，人民銀行已連續5次加息，企業借貸成本大幅度增加，但由于銀行貸款在投資資金來源中的比重不斷下降，政策作用效果在不斷弱化。前9個月，在投資資金來源中銀行貸款占比僅為17.1%，同比下降2個百分點，而企業自籌資金和定金、預收款等其他資金占比達75.5%，同比提高2.6個百分點。四是房地產投資需求仍然很大。今年以來，房地產投資快速增長，前三季度增幅達30.3%，高于同期城鎮投資增速，成為推動投資快速增長的重要動力。在房地產價格持續上漲的情況下，房地產開發投資對推動投資增長的作用仍然很強。
消費需求擴大增速將創新高
前三季度，居民消費需求持續快速增長，社會消費品零售總額同比增速達15.9%，增幅同比上升2.4個百分點，創1997年以來新高。推動消費需求快速增長的主要因素：一是居民收入大幅度提高，消費信心不斷增強。二是價格上漲促進消費額增加。從1988年以來，各年度消費與價格變化關系可以發現，當居民消費價格指數加速上漲時，社會消費品零售總額就會大幅增加。三是就業形勢進一步趨好。三季度末，全國城鎮登記失業率為4%，比去年同期降低0.1個百分點。四是制約消費擴大的儲蓄率提高因素不會繼續大幅度增強。這些調控政策的實施，無疑會提高居民儲蓄傾向，影響到消費需求增長。但考慮到今后居民消費價格指數漲幅將會回落，美聯儲已大幅度降息，影響儲蓄率的利率繼續提升空間已經較小。
在樂觀估計消費需求快速增長的同時，也不容忽視一些影響消費增長的不利因素。首先，四季度居民財產收入將增長乏力。今年以來，股票市場延續牛市格局，前三季度滬、深股指成倍上漲，居民財產收入增長較快，但四季度股指繼續大幅度上漲的可能性較小，居民財產收入快速增加難度較大。其次，房地產投資對居民消費擠占作用也很明顯。今年以來，房地產價格持續快速上漲，居民購房積蓄和還款壓力越來越大，這也將會影響到居民消費需求進一步增長。
綜合考慮以上因素，特別是考慮到四季度存在的居民收入與消費需求都快速增長的規律，預計四季度消費仍將保持快速增長勢頭，全年社會消費品零售總額增幅將達16%以上。
價格指數漲幅趨緩或反彈
綜合各種因素分析，影響四季度CPI漲幅回落的因素主要有：一是導致CPI大幅上漲的翹尾因素將逐漸消除。今年四季度，在逐月計算CPI同比增幅時，由于去年同期基數逐漸加大，CPI同比增幅將會不斷減少。二是糧食和豬肉價格趨于穩定。三是政府加大了物價調控力度，一方面采取綜合措施扶持糧食和生豬生產發展，穩定市場供應，另一方面加強市場監管，嚴格查處價格違法行為，同時又嚴格控制出臺新的政府漲價措施，保持居民消費價格水平基本穩定。四是工業品出廠價格基本穩定。近年來工業品出廠價格（PPI）始終保持在較低水平，對于物價穩定起到了積極的促進作用。
盡管第四季度有利于抑制CPI漲幅的因素不少，但糧食和豬肉價格穩定的基礎并不牢固，資源品和農業生產資料價格上漲壓力較大，CPI仍存在反彈的可能。首先，目前國際市場糧食價格仍在大幅度上漲。其次，資源品價格和農業生產資料價格上漲壓力增大。今年以來，受全球資金流動性過剩和美元疲軟等因素影響，國際原油價格迭創新高，近期已超過每桶90美元。同時，國際黃金價格也刷新了28年來最高記錄。隨著國際原油、貴金屬、鐵礦石等資源品價格持續走高，國內燃料油等資源品期貨價格也大幅上漲，這將影響到有關商品現貨市場價格的穩定。自2006年以來，國內農業生產資料價格加速上漲，前三季度農業生產資料價格上漲6.4%，同比增加5.2個百分點，農業生產成本持續增加，有可能會推動農產品價格大幅上漲。第三，豬肉市場價格仍有可能再度攀升。盡管當前豬肉價格趨于穩定，但生豬生產恢復正常仍需要一段時間，豬肉價格在短期內出現波動仍不可避免。
總體來看，第四季度CPI上漲幅度將逐步趨緩，全年漲幅將在4.6%左右。但如果有關價格調控政策有所放松，也不排除CPI再度反彈的可能。
外貿順差繼續擴大
今年以來，為減少外貿順差，實現國際收支平衡，國家實施了一系列外貿調控政策。不僅如此，受發達國家經濟增速放慢影響，國際商品需求增長有所減緩。同時，部分傳統商品出口增長乏力。以一般貿易出口為主的服裝紡織業，在出口商品附加值較低的情況下，受人民幣升值、市場競爭加劇、成本增加和出口退稅率降低等因素影響，今年以來出口商品總值增速明顯減緩。另外，新貿易保護主義抬頭，手段變化無窮。近期國外媒體出現了很多對中國產品質量和食品安全問題以偏概全，還出現了對中國出口商品召回事件，表明一些利益集團在千方百計構筑各種貿易壁壘，阻止中國商品進入其市場，減輕其市場競爭壓力。
即便如此，由于我國對外貿易范圍在不斷擴大，對發達國家進出口貿易額比重不斷降低，加之國內生產能力過剩，要素價格較低，人民幣實際有效匯率仍不高，出口商品仍有較強的競爭力等因素，使企業具有較強的出口動力，致使進出口特別是出口仍然以較快速度增長，順差繼續加大。
預計四季度，在就業是民生之本，我國就業壓力高增難下，新增勞動力就業大多集中在匯聚了大部分加工貿易的外商投資企業和私人企業的狀況下，兼之我國高新技術產品國際競爭能力不斷加強，我國凈出口難以減弱。特別是在面臨圣誕節和新年到來的情形下，四季度我國對外貿易出口額和貿易順差額將雙創新高，全年貿易順差總額將達2500億美元以上。值得注意的是，在人民幣持續升值形勢下，特別是在美國出現房地產市場衰退、次級抵押貸款危機、金融市場動蕩的情況下，中國資產及資本市場對國外資金吸引力進一步增強，一些資金將會以高報出口、低報進口形式，通過貿易渠道流入境內，成為外貿順差擴大不容忽視的因素。
企業盈利將保持快速增長
前三季度，工業企業產銷兩旺，運營能力不斷提升，經營效益快速提高的良好狀態，表明我國工業經濟發展態勢持續向好。
預計四季度，出口退稅下調等因素可能形成的出口量減及部分行業出口利潤率的下降，對產能過剩行業、高耗能、高污染、資源性生產領域的宏觀調控以及由于能源、原材料上漲和利率上調造成的企業成本上升，是企業生產和效益的主要負面影響因素，但從我國宏觀經濟快速和持續發展的態勢、工業企業持續贏利能力增強以及企業季節性贏利慣性看，四季度的企業生產和利潤仍將比上季度有較大的增長。第一，盡管近幾個月來我國貿易順差增長率已出現放緩跡象，但實際三季度的出口增速加快0.6個百分點；國內市場的進一步平穩繁榮，調控效應已大部分釋放，上述因素不會對企業整體效益造成大的影響。第二，企業不斷提高的持續盈利能力，會維持企業高盈利水平。2000年以來，我國規模以上工業企業主營業務利潤強勁增長（包括銷售利潤和其他利潤），年增速均超過利潤總額增速，對利潤總額的平均貢獻率維持在95%以上。同時，工業企業資產收益率、成本費用利潤率等經濟效益綜合指標連年攀升，表明企業主業經營狀況不斷改善，持續盈利能力不斷增強，企業整體運營能力、資產獲利能力不斷提升。因此，在年度內企業產銷狀況良好、宏觀經濟平穩運行的背景下，主營利潤的提升會進一步加速效益的提高。第三，從歷年來三、四季度利潤總額環比增長規律看，自2000年以來，第四季度工業企業利潤總額增速均高于第三季度。在當前宏觀經濟運行平穩、微觀企業產銷良好的形勢下，預計這一規律性現象仍將持續，全年工業利潤平均增速將較上年加快10個百分點左右。
人民幣升值加快雙向波動增強
截至9月末，人民幣對美元升值3.79%（直接標價法，下同），對歐元貶值3.43%，對日元微升0.52%。三季度人民幣升值步伐減緩，對全球主要貨幣匯率再次出現升貶不一走勢，對美元升值1.27%，對歐元貶值3.24%，對日元貶值5.46%。由于市場機制在人民幣匯率形成中的作用不斷增強，人民幣匯率彈性明顯增強。1至9月，人民幣對美元匯率最大波動幅度達3085個基點，對歐元匯率最大波動幅度達6192個基點，對日元匯率最大波動幅度達5312個基點，人民幣匯率一改單邊走勢，雙向波動顯著。
四季度人民幣將會出現加速升值趨勢，雙向波動與前三季度相比將更為顯著，匯率彈性將進一步增強。第一，前三季度我國經濟均保持較高增長速度態勢，四季度這一態勢依然會持續下去，為人民幣匯率走強奠定了經濟基本面。第二，基于經常項目和資本金融項目國際收支雙順差格局的延續，將會進一步推高我國外匯儲備，為人民幣加快升值提供了資金面支撐。第三，受次級抵押貸款危機影響，美國經濟有可能走向疲軟，從而拖累到歐盟、日本等發達國家和地區的經濟發展。迫于經濟走弱壓力，作為我國對外貿易凈出口主要目的地的美國和歐盟，會加強對人民幣匯率的干預，迫使人民幣加速升值。第四，由于市場機制對人民幣匯率形成作用的進一步增強，影響國內資金面寬窄不確定因素的增多等，人民幣匯率彈性將更趨靈活，雙向波動將更為顯著。預計四季度人民幣對美元升值2%左右，全年對美元升值約5.5%。人民幣對美元匯率波動區間在7.52—7.35元人民幣/美元，全年人民幣對美元匯率波動區間在7.82—7.35元人民幣/美元。
房地產銷售價格上漲漲幅回落
前三季度我國房地產銷售價格仍大幅上漲。在宏觀面沒有大的改變情況下，預計四季度房地產價格仍將持續上漲態勢。主要原因：一是對房地產的需求持續增長。居民的自住性需求，住宅的投資、投機需求，以及流動性過剩背景下熱錢的投資套利，是我國目前房市的主要需求來源。近年來我國房地產需求不斷增長，特別是今年，市場需求旺盛，表現出供求矛盾更加突出。1-8月全國商品住宅竣工與銷售比為0.44，比2005、2006兩年下降了45%，統計的40個大中城市中，竣工面積下降的占50%，銷售面積上升的占90%。二是住房結構性問題突出及房價上漲預期強烈。中低價位、中小戶型普通住宅有效供應不足。由于市場不規范、有關法律規則缺失及等待房價大幅上漲預期等，使得已供土地沒有得到及時實質性開發，開發商囤積土地、捂盤惜售，這也造成了一定的市場期待，支撐房價繼續上揚。三是在宏觀經濟長期向好，城市化進程加快，資金流動性過剩的大背景下，資產價格不斷上漲將是一種趨勢。加之在短期內難以打破的地方政府與房地產商之間的利益同盟等，都將會助推四季度房價上漲。
房價過快上漲不僅造成住房難、負擔重等民生問題，也會引發資產價格過快上漲所形成的金融風險。特別是美國次級抵押貸款危機，也給我國房地產市場帶來了強烈的警示。因此，房價持續快速上漲成為我國目前宏觀調控關注的重點。二季度以來，政府針對房地產出臺了更為嚴厲的調控政策，特別是9、10月相繼推出金融和土地政策，通過有條件限制土地使用權證發放，提高商業用房、第二套住房首付比例和貸款利率標準等一系列調控措施，一方面對囤積土地嚴查、限期開發，加大土地持有成本，加大土地供應量；另一方面對購房者提高首付和利息，抑制房地產市場的投機需求。可以肯定，積極抑制過高的房價仍將是四季度和今后房地產調控政策的重要目標。一方面，原有的包括國六條在內的房地產調控政策將會得到嚴格執行和落實，在加大廉租住房和經濟適用住房供應的同時，有效調控和引導住房需求。同時將繼續采取措施，打擊房地產開發銷售過程中的違法違規行為，進一步規范房地產市場。另一方面，可能會加速實施物業稅等更為嚴厲的政策，在物業稅模擬試點范圍逐步擴大的基礎上，進行模擬試點經驗的總結、論證，有望明年初正式推出實施。隨著這些政策的實施和落實，以及對未來調控政策的預期，將會加劇市場觀望情緒，有望抑制房價加速上漲的勢頭，使房價增幅有所回落。
前三季度，盡管存在發達國家經濟增速放緩、國際金融市場劇烈動蕩、石油價格暴漲等不利外部因素，中國經濟仍保持平穩快速發展，呈現出增長較快、結構優化、效益提高、民生改善的良好態勢。但也存在著經濟增長偏快，價格上漲較多，貨幣信貸增速較快，國際收支不平衡加大，流動性過剩加劇，房地產價格加速上漲等體制性、機制性及結構性矛盾和問題。
展望四季度，中國經濟將繼續保持平穩快速發展態勢，投資增速將有所放緩，內需與外需仍將保持持續增長勢頭，物價指數與房地產價格漲幅回落，企業效益將穩定增長，貿易順差繼續加大。固定資產投資增速將有所放緩，內需與外需仍將保持持續增長勢頭，物價指數與房地產價格漲幅回落，企業效益將穩定增長，全年GDP增幅將達11.5%左右。與此同時，金融市場總體運行平穩，流動性過剩局面與人民幣升值趨勢仍將持續，股票市場將寬幅震蕩，銀行業經營效益穩步提升，綜合化、國際化步伐將進一步加快。
流動性過剩依舊 不排除四季度加息可能
為抑制經濟運行中過多的流動性，促進國民經濟健康發展，前三季度，中國人民銀行先后7次上調存款準備金率，將存款準備金率由9%調升至12.5%，回收流動性達1.5萬億元，5次上調存貸款基準利率，一年期存款基準利率由2.52%調升至3.87%，一年期貸款基準利率由6.12%調升至7.29%，發行央行票據3.7萬億元。國家還通過發行0.8萬億元特別國債，加大發行QDII額度，借道銀行等機構投資海外和允許個人直接投資港股，加大國內資金境外輸出力度等措施，分流國內過剩流動性。盡管如此，我國流動性過剩的格局并沒有發生根本變化，當前銀行體系流動性過剩形勢依舊嚴峻。
在資金運用渠道日益拓展，存貸款基準利率上調，負債成本不斷加大，而超額存款準備金收益率僅為0.99%的狀況下，銀行體系存于央行的超額存款準備金卻不斷上攀。在人民幣新增貸款強勁擴張，資本市場快速發展，銀行資金運用渠道日益多元狀況下，收益率偏低的超額存款準備金和銀行間市場人民幣交易成交量大幅攀升，表明銀行體系流動性依然過剩。同時，在國家不斷加強貨幣緊縮調控背景下，今年以來M1、M2一直保持較高增長速度，M1同比增速超過M2，貨幣流通速度加快也表明銀行體系流動性過剩形勢嚴峻。
預計銀行體系流動性過剩局面仍將在四季度延續，究其原因，第一，我國經常項目和資本金融項目的國際收支雙順差格局仍然會繼續，為銀行體系創造源源不斷的流動性。第二，為防止我國經濟增長有可能由偏快走向過熱，國家宏觀調控進一步增強，基于前三季度人民幣新增貸款擴張較猛，四季度人民幣新增貸款將會受到抑制，銀行流動性將會更多地積聚在體系內，難以釋放。第三，前三季度我國股市成倍大漲，在賺錢效應作用下，大量銀行存款轉移至股票市場，在股市投資風險日漸增大，今年內央行多次加息、儲蓄存款利率大幅提高情況下，四季度股市吸納資金力度會有所削弱，分流銀行流動性作用下降。第四，在人民幣升值和海外投資風險變幻難測，特別是美國次級抵押貸款危機、香港股市近期上漲迅猛、投資風險不斷加大等境況下，境內資金海外投資將更為謹慎，通過境外資本輸出途徑分流國內流動性的效用有限。
四季度國家相關部門將會采取多種措施緊縮流動性，央行仍將會更多地通過票據發行公開市場業務操作方式回收流動性，央行票據發行量將會超過1萬億元，全年達到4.5-5萬億元。盡管今年來央行8次上調法定存款準備金率至13%，居歷史高位，由于法定存款準備金率調整見效快，操作靈活，四季度央行仍有可能繼續上調法定存款準備金率以緊縮流動性。雖然9月份CPI水平有所回落，四季度這一指標水平會繼續走低，再加上美聯儲9月18日減息0.5%將聯邦基準利率下調至4.75%，而且美國聯邦基準利率仍有進一步降低的可能，壓縮了我國央行加息的空間，但考慮到流動性過剩的壓力較大，地方和企業投資沖動較強，貨幣信貸增長仍較快，經濟運行趨于過熱，居民儲蓄存款仍呈利率倒掛、實際收益為負數等情況，仍不排除四季度央行加息的可能。（來源：中國證券報）
